Das Collateral steht im Zentrum

Das Collateral steht im Zentrum

Die Branche bereitet sich weiterhin hektisch auf die bevorstehende Revision des OTC-Derivate-Markts vor. Nur wenige der regulatorischen Änderungen haben so starke Auswirkungen wie die zusätzlichen Collateral-Regelungen.

Aufgrund der European Market Infrastructure Regulation (EMIR) und der Vorschriften des amerikanischen US Dodd-Frank Acts wird ein grosser Teil des OTC-Derivate-Handels an börsenähnlichen Plattformen gehandelt und das Clearing von Zentralen Gegenparteien (CCPs) vorgenommen. Die Instrumente, die voraussichtlich von der Clearing-Verpflichtung betroffen sind, sind zunächst Credit-Default-Swaps, Zinssatz-Swaps und Non-Deliverable-Forwards.

Die neue Regel, die zu Beginn dieses Jahres in Kraft tritt, wird in Bezug auf das Collateral mehrere Auswirkungen haben.

Als Erstes müssen Initial Margins hinterlegt werden. Bei bilateralen Geschäften zahlt üblicherweise selten die Buy-side die Initial Margin. Sie hinterlegt normalerweise die Variation Margin, um der veränderten Exposure Rechnung zu tragen, die während des Lebenszyklus des Kontrakts auftritt.

Es ist jedoch erwähnenswert, dass die Initial Margin den Marktteilnehmern seit dem Kollaps von Lehman Brothers im dritten Quartal 2008 längst ein Begriff ist. Zuvor trat Lehman Brothers in 900'000 Swaps als Gegenpartei ein.

Die Frequenz der Variation Margin wird auch erhöht: von wöchentlich auf täglich und möglicherweise sogar auf Intraday.

Der Austausch von Collateral gegen Cleared Swaps wird in der neuen Welt ebenfalls unumstritten sein. Dies ist eine Veränderung gegenüber dem aktuellen Prozess, in dem die Investmentbank den Wert einer Position bestimmt und die Buy-side-Gegenpartei diese überprüft.

„Gibt es Unstimmigkeiten, wird beim klassischen Modell der nicht angefochtene Betrag ausgetauscht und die Diskussion wird über den übrig bleibenden Betrag geführt“, sagt Sarah-Jane Dennis, Consultant bei Investit, einem Beratungsunternehmen für die Buy-side. „Dies stellt eine administrative Hürde dar, folgt aber den vorgegebenen Regeln, die institutionellen Anlegern eine gewisse Flexibilität einräumen.“ Zudem unterliegen Instrumente, die nicht standardisiert werden können – und somit von CCPs genau bewertet werden – aufgrund ihrer speziellen Natur und des erhöhten Risikos noch höheren Margenverpflichtungen.

Die Wahl des Anlagewertes

Bargeld ist die beliebteste Collateral-Art institutioneller Anleger und wird auch von CCPs bevorzugt werden, die das systemische Risiko so weit wie möglich verringern wollen. Dieses entsteht, da sie in zahlreichen Swaps-Transaktionen involviert sind. Doch wird dabei das Geld nicht in jedem Fall optimal eingesetzt und, als dieser Artikel in den Druck ging, legten die CCPs gerade fest, welches Collateral sie akzeptieren werden. Staatsanleihen werden sicher dazu gehören, doch wird auch gewünscht, dass andere erstklassige Anlagewerte eingeschlossen werden.

Bei Non-Cleared-Swaps geht man davon aus, dass die Regulatoren den Nutzen erstrangiger Industrieanleihen oder Covered Bonds mit unterschiedlichen Laufzeiten, Gold und Beteiligungspapiere, die Bestandteil grösserer Indizes sind, in Betracht ziehen.

„Die allgemeine Nachfrage nach Non-Cleared-Swaps könnte sehr gross sein – insbesondere weil der vorgeschlagene Entwurf mit den Margenregeln vorsieht, dass Margen mit eingeschränkten Portfolio-Vorteilen eingefordert und von beiden Parteien bezahlt und eingefordert werden müssen“, erläutert Yves Dermaux, Managing Director, Markets Prime Finance, Deutsche Bank.

Mit so vielen herausfordernden Veränderungen beschäftigt das Thema effizientes Collateral-Management die Teilnehmer sehr stark. „Da der Mangel mittelfristig vermutlich anhält, ist die Collateral-Optimierung sehr wichtig für Unternehmen, die als Teil ihrer Hedging-Strategien weiterhin mit OTC-Derivaten handeln wollen”, sagt Ted Leveroni, Executive Director, Strategy des Post-Trade-Verarbeitungsunternehmen Omgeo. „Die gefährliche Alternative dazu ist, dass Unternehmen auf minderwertigere Hedging-Tools ausweichen, da sie die Collateral-Anforderungen des Central Clearing nicht erfüllen können. Dadurch würde eines der Ziele des regulatorischen Reformprogramms – die Minderung des Gegenparteirisikos – zunichte gemacht.“

Gemeinsamer Ansatz

Depotstellen und Banken fangen damit an, Dienstleistungen zu erbringen, die Unternehmen helfen, ihr Collateral-Inventar zu bewirtschaften, den Einsatz über verschiedene Geschäftsfunktionen hinweg zu optimieren und in der Bilanz gehaltene Vermögenswerte mit Collateral-fähigen Werten zu ersetzen. „Die Collateral-Optimierung mithilfe intelligenter Inventarbewirtschaftung und Collateral-Umstellung ist ein Schlüsselbereich, auf den sich die ganze Kapitalmarktbranche fokussiert”, erläutert Saheed Awan, Global Head of Collateral Management Services bei Euroclear. „Bis anhin haben sich die Investmentbanken darauf konzentriert, ihre Betriebsmodelle für das Collateral-Management zu ändern. Viele Investmentbanken in den G-14 vertrauen eher auf ihre Sammelverwahrer (CSDs), die einen grossen Teil ihrer Vermögenswerte halten, als dass sie diese Fähigkeiten intern entwickeln, um ihre bei Agent Banks gehaltenen Inventare in einem einzigen Collateral-Pool zu konsolidieren.“

Im Juli kündigte Euroclear eine Partnerschaft mit BNP Paribas an, um einen sogenannten Collateral Highway zu schaffen, der es den Kunden erlaubt, Wertpapiere von einem beliebigen Verwahrungsort zu transferieren, sodass sie als Collateral in OTC-Derivate-Geschäften mit bilateralem Clearing und Exposures innerhalb CCPs dienen können.

„In den nächsten Schritten werden andere Agent Banks und CSDs ermutigt, unserem Collateral Highway beizutreten mit dem Ziel, eine weltweite Sicht ihres globalen Inventars zu erstellen“, sagt Saheed Awan. „Zweitens werden die Kunden in der Lage sein, ihre Vermögenswerte zentral als Collateral zur optimalen Allokation zu halten, um CCP-Verpflichtungen und andere Verpflichtungen zu erfüllen, natürlich einschliesslich Zentralbanken und bilaterale Gegenparteien.“ Awan fügt hinzu, dass der internationale CSD, Euroclear Bank, mehrere CCPs aufgeschaltet hat, damit sie für den Erhalt von Collateral über den Collateral Highway bereit ist.

Auch in anderen Bereichen fangen Lösungen für Collateral an, Form anzunehmen. J.P. Morgan erlaubt ihren Kunden, überschüssiges Collateral in einer Niederlassung zu verwahren, um den Abstimmungsaufwand, der mit Margin Calls einhergeht, zu verringern. BNY Mellon führt eine Dienstleistung ein, die ihren Kunden über ein interaktives Dashboard einen Überblick über den Status ihrer Sicherheiten in Echtzeit bietet.

Radikale Veränderung bei den Anlagewerten

Ein effizientes Collateral-Management stellt auch eine Ertragsquelle dar, speziell für Buy-side-Firmen, die einen Überschuss an Collateral halten, das von Regulatoren und CCPs als hochwertig eingestuft wird, wie z.B. erstklassige Staatsanleihen.

Wahrscheinlich werden die Clearing-Mitglieder die Transformationsdienstleistungen am meisten in Anspruch nehmen, da sie voraussichtlich verantwortlich dafür sind, die Collateral-Calls im Auftrag ihrer Buy-side- und Unternehmer-Kunden zu erfüllen.

„Das Einfordern der Variation-Margin wird komplizierter sein, da mindestens sieben Mal täglich von Intraday-Calls auszugehen ist“, sagt Sarah-Jane Dennis. „Die zur Erfüllung dieser Calls benötigte Technologie findet man bei der Buy-side selten. Das Clearing-Mitglied wird daher voraussichtlich als Puffer zwischen der CCP und dem Buy-side-Unternehmen eintreten, indem es als Notlösung eine Finanzierungslinie gegen eine Gebühr anbietet. Es bleibt jedoch eine gewisse Unsicherheit bestehen, ob dieses Modell im Markt bevorzugt wird, während sich die CCPs im Entscheidungsprozess für das beste Modell zur rechtzeitigen Annahme von Collateral befinden.

Während dies zudem für einige Buy-side-Unternehmen neue Ertragsmöglichkeiten schafft, hängt die Notwendigkeit eines Services davon ab, was Asset-Clearer und Regulatoren als Collateral akzeptieren. „Wenn die grössten Collateral Taker am Ende ein breites Angebot an Collateral wählen und den Wertpapiertyp annehmen, der von verschiedenen Marktteilnehmern gehalten wird, nimmt die Notwendigkeit einer Umstellung ab”, so David Little, Director, Strategy and Business Development, Calypso, Anbieter von Front-to-back-Office-Lösungen für Derivate und Treasury Products.

Doch Saheed Awan von Euroclear hebt hervor, dass die Banken abgesehen von neuen OTC-Derivate-Regeln auch die Liquiditätsdeckungsquoten gemäss Basel III (aktuellste Richtlinien zur Sicherstellung, dass Banken adäquat kapitalisiert werden) beachten müssen. „Die Banken brauchen Zugang zu erstklassigen Anlagewerten wie Bargeld und Staatsanleihen, um ihre kurzfristigen Finanzierungsanforderungen gemäss Basel III zu bedienen”, sagt er. „Aus Gründen, die nicht mit den OTC-Derivate-Reformen zusammenhängen, müssen sie in der Lage sein, Wertpapiere gegenüber Handelsgegenparteien als Collateral zu verpfänden.“

Während Branchenbeobachter Bedenken in Bezug auf das Potenzial eines neuen Typs systemischen Risikos geäussert haben, der mit der Zunahme von Umstellung im Bereich des Collateral Management entstehen könnte, scheinen Regulatoren sich an diese Praxis gewöhnt zu haben. Nachdem die britische FSA den Markt zum Einsatz von Collateral-Swaps seit Juli 2011 befragte, hat sie ihre Abschlussempfehlungen früher in diesem Jahr veröffentlicht, welche die Vorteile dieser Geschäfte anerkannten.

„Wir sehen, dass diese Transaktionen einen vorübergehenden Transfer von liquiden Mitteln an Unternehmen, die diese benötigen, ermöglichen. Parallel dazu werden dem ausleihenden Unternehmen hinterlegte Exposures zur Verfügung gestellt und eine möglicherweise höhere Rendite ermöglicht“, schrieb Paul Sharma, Director of Policy bei der FSA. „Diese Transaktionen können in einem vernünftigen Ausmass eine Rolle spielen, sofern die Risiken umfassend identifiziert und von beiden Parteien verwaltet werden.“