Verschiedene Wege zu einem gemeinsamen Ziel

Verschiedene Wege zu einem gemeinsamen Ziel

Können die Regulatoren ihre Differenzen betreffend OTC-Clearing überwinden?

Am Gipfel in Pittsburgh im September 2009 haben sich die Regierungschefs der G20-Staaten zu Schlüsselreformen der OTC-Derivatemärkte (Over-the-Counter) verpflichtet. Es wurde festgelegt, dass standardisierte OTC-Derivate (einschliesslich bestimmter Zinsswap- und Credit-Default-Swap-Produkte) bis spätestens Ende 2012 an Börsen oder auf börsenähnlichen Plattformen gehandelt werden, durch zentrale Gegenparteien (CCPs) gecleart und an Transaktionsregister gemeldet werden, während nicht zentral geclearte Kontrakte zwingenden Margin-Anforderungen unterliegen.

Die anschliessende Finanzmarktreform konzentrierte sich auf die Erhöhung der Transparenz durch vermehrte Reportingpflichten und die Verringerung des systemischen Risikos durch eine eingehendere regulatorische Prüfung und Beaufsichtigung von mehr Marktteilnehmern und Transaktionsarten. Dies hatte Auswirkungen auf alle Aspekte des OTC-Derivategeschäfts, angefangen beim Handel, Risikomanagement und der Compliance bis hin zum Reporting aller Swap-Gegenparteien in den USA und der EU und ihrer Gegenparteien weltweit.

Regulatorische Reaktion der USA und der EU

Die USA hatten bei der Umsetzung der G20-Reform gegenüber Europa einen Vorsprung. Die Securities and Exchange Commission (SEC) und die US-amerikanische Commodities and Futures Trading Commission (CFTC) haben die G20-Verpflichtungen in Regeln umgesetzt in Bezug auf die Dodd-Frank-Wall-Street-Reform und den Consumer Protection Act 2010 (Dodd-Frank). Gemäss „Title VIII“ von Dodd-Frank hat die erste Welle des vorgeschriebenen Clearings für bestimmte Zinsswaps und Credit-Default-Swaps für die grössten Nutzer von Swaps im März 2013 begonnen. Ab Juni 2013 werden die Regeln ausgedehnt, um die meisten Unternehmen der Käuferseite abzudecken. Viele Marktteilnehmer in Europa und den USA haben jedoch bereits Milliarden USD von bestimmten standardisierten IRS- und CDS-Transkationen zentral gecleart.

Die europäische Antwort auf das G20-OTC-Derivatemandat ist die Verordnung über die europäische Marktinfrastruktur (EMIR – siehe Seite 5), die im August 2012 in Kraft getreten ist. Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) und die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) haben für EMIR technische Regulierungsstandards erstellt, die im Dezember 2012 von der Europäischen Kommission übernommen wurden und zurzeit vor der für 2014 geplanten Umsetzung im Europäischen Parlament und im Rat zur Annahme anstehen.

Worin unterscheiden sie sich

Obwohl es zwischen dem US- und dem EU-System weitgehende begriffliche Ähnlichkeiten gibt, bestehen einige bedeutende Unterschiede in Bezug auf den Anwendungsumfang und -bereich.

Während viele Marktteilnehmer mit der Notwendigkeit einer stärkeren regulatorischen Überprüfung und grösseren Transparenz einverstanden sind, glauben auch viele, dass die fehlende geografische Koordination zwischen Gesetzgebern und Regulatoren die Vernetzung der globalen Finanzmärkte und der Wirtschaft, insbesondere den grenzüberschreitenden Charakter der Swapmärkte, verkennt.

Dies ist potenziell vor allem für Cross-Border-Transaktionen problematisch, bei denen eine Gegenpartei ausserhalb der USA oder EU ansässig ist und/oder über eine Tochtergesellschaft oder Zweigniederlassung in den USA oder in der EU verfügt oder bestimmte Handelsschwellenwerte gemäss der Dodd-Frank-Regeln überschreitet. Londoner Broker und Anwaltsunternehmen berichten, dass Kunden in Europa, Asien und Lateinamerika die Geschäftsaktivitäten mit US-Einheiten reduzieren und Handelsalternativen prüfen, um den Schwellenwert von USD 8 Mrd. nicht zu überschreiten, da ansonsten die US-Compliance-Verpflichtungen gemäss Dodd-Frank erfüllt werden müssen.

Wie gross der Geltungsbereich der Verpflichtungen gemäss EMIR in Europa sein wird, hängt davon ab, wie weit oder eng die ESMA Kontrakte mit „direkten, bedeutenden und vorhersehbaren Auswirkungen innerhalb der EU“ auslegt.

Derzeit besteht in beiden Regimes nicht genügend Klarheit und Gewissheit darüber, wie Konflikte zwischen den zwei Systemen gelöst werden sollen, wenn eine Einheit beiden Regelwerken unterliegt oder wenn eine Gegenpartei, die bisher einem regulatorischen Regime ausserhalb der EU oder der USA unterlag, nun einem der beiden Regimes unterliegt und mit den Regeln ihres Herkunftsstaats ein Widerspruch besteht.

Sowohl die US- als auch die EU-Regulatoren sind sich der Notwendigkeit bewusst, geeignete Lösungen für diese potenziell komplexen Cross-Border-Fragestellungen zu finden. Im Januar 2013 hat die CFTC weitere Leitlinien veröffentlicht zum Konzept der Exterritorialität und Erleichterung für Cross-Border-Swaps. Dies wird jedoch von vielen als temporäre Lösung angesehen, die die Frist zur Qualifizierung für einige Marktteilnehmer unter bestimmten Umständen eher verlängert, als die Art und den Umfang der Regeln zu klären, die für Transaktionen mit Cross-Border-Derivaten gelten.

Ansätze bei einem Cross-Border-Konflikt

Der bevorzugte US-Ansatz bei Konflikten mit Cross-Border-Regeln ist die „substituierte Compliance“, die kürzlich von der früheren langjährigen SEC-Vorsitzenden Elisse B. Walter in einer Rede am Australian Securities and Investments Commission-Forum (ASIC) am 24. März 2013 befürwortet wurde. Sie erklärte, dass dadurch eine vergleichbare ausländische Regulierung soweit wie möglich als „mit den inländischen politischen Ziele vereinbar“ anerkannt wird. Der inländische Regulator hätte weiterhin die Möglichkeit, gewisse wichtige politische Anforderungen des lokalen Rechts anzuwenden, wenn das ausländische Recht keine vergleichbaren Anforderungen auferlegt oder keinen vergleichbaren Schutz bietet. In der Praxis würde dies bedeuten, dass bei einem Konflikt oder einer Lücke in der regulatorischen Bestimmung die US-Bestimmungen massgebend sind und auf Nicht-US-Einheiten angewendet werden.

" Durch Substituierte Compliance wird eine vergleichbare ausländische Regulierung als mit den inländischen politischen Ziele vereinbar anerkannt."

Elisse B. Walter
ex-SEC

Im Gegensatz dazu stützt sich der EU-Ansatz bei der Lösung von Konflikten, die aus der extraterritorialen Anwendung ihrer Regeln hervorgehen, auf den Äquivalenzansatz. Wie in einem umfassenden Vergleich von EU- und US-Initiativen (Sea of Change – Regulatory reforms – Charting a new course, September 2012) durch die internationale Anwaltsgesellschaft Clifford Chance dargelegt wird, erfüllt eine Transaktion die EU-Regeln, „wenn mindestens eine der Gegenparteien in einem Nicht-EU-Staat ansässig ist, der gemäss der Europäischen Kommission über ein äquivalentes regulatorisches Regime verfügt, das auf gleiche und nicht verzerrende Art und Weise angewendet wird.“

Die ESMA bereitet derzeit Äquivalenzanträge vor, die der EU-Kommission bis zum 15. Juni für die USA und Japan (diese wurden verschoben vom April) und bis zum 15. Juli für die Schweiz, Australien, Dubai, Indien, Singapur und Hongkong vorgelegt werden sollen.

Für viele ist der US-Ansatz aggressiver als die EU-Lösung. Unterschiede in den Ansätzen der USA und der EU, Verspätungen bei der Festlegung von Äquivalenzanträgen zusammen mit der Marktunsicherheit bezüglich der regulatorischen Behandlung von Cross-Border-Derivaten mit Nicht-EU- oder Nicht-US-Gegenparteien, die mit Einheiten innerhalb dieser Staaten Geschäfte tätigen, sowie die möglichen negativen Auswirkungen auf die globalen Swapmärkte führten am 19. März 2013 zur öffentlichen Aufforderung der wichtigsten Branchenverbände der Derivatemärkte an die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO), „den Dialog über die gegenseitige regulatorische Anerkennung zu fördern.“

Als Reaktion darauf hat die IOSCO an ihrem Verwaltungsratsmeeting in Sydney am 21.-22. März 2013 zugestimmt, eine Task-Force betreffend Cross-Border-Regulierung zu gründen und „Massnahmen zur Regulierung von grenzüberschreitenden Wertpapiermarktaktivitäten zu entwickeln. Diese wird gegebenenfalls Grundsätze für die kooridinierte Anwendung dieser Massnahmen ausarbeiten. Damit sollen die Entscheidungsträger und die Regulatoren bei der Bewältigung der Herausforderungen unterstützt werden, mit denen sie bei der Regulierung der grenzüberschreitenden Aktivitäten konfrontiert sind“ (IOSCO-Medienmitteilung – 1. April 2013).

" Es macht keinen Sinn, dass jeder auf globaler Ebene über eine fragmentierte Reihe an Regeln verfügt, die Kapitalbewegungen verzerren und zu einem suboptimalen wirtschaftlichen Wohlstand führen, aber jeder muss sich dessen bewusst sein und dahinter steht die Politik." 

David Wright
IOSCO

Der Generalsekretär der IOSCO, David Wright, greift diese komplexe Herausforderung auf. „Es gibt immer eine Lösung, aber jeder muss das gemeinsame Interesse im Auge haben“, meint er. „Es macht keinen Sinn, dass jeder auf globaler Ebene über eine fragmentierte Reihe an Regeln verfügt, die Kapitalbewegungen verzerren und zu einem suboptimalen wirtschaftlichen Wohlstand führen, aber jeder muss sich dessen bewusst sein und dahinter steht die Politik“.

Einfach ausgedrückt werden globale Probleme am besten mit globalen Lösungen gemeistert. „Wir versuchen, Rahmenkonzepte auf globaler Ebene auszuarbeiten, die bei der Lösung dieser Probleme helfen“, so Wright. Die IOSCO arbeitet derzeit zudem mit dem Basler Ausschuss für Bankenaufsicht an Initial-Margin-Anforderungen für nicht zentral geclearte Swaps. 2002 haben sie ein multilaterales Memorandum of Understanding ausgearbeitet und lanciert, um den grenzüberschreitenden Austausch von Informationen zwischen ihren Mitgliedern zu erleichtern, die die Regulatoren von 100 Staaten repräsentieren. Dies wurde kürzlich genutzt, um Informationen in Bezug auf die Untersuchungen zur LIBOR-Festlegung auszutauschen.

Die Regulatoren in der EU wie auch in den USA haben gezeigt, dass sie sich der Meinung der Branche bewusst sind. Anfang April haben sich der US-Finanzminister Jacob J. Lew und das EU-Kommissionsmitglied Michel Barnier in Brüssel getroffen und eine „verstärkte Zusammenarbeit“ vereinbart in Bezug auf die Rahmenbedingungen für die Regulierung von OTC-Derivatemärkten zur Vermeidung von Situationen, in denen EU- und US-Einheiten sowohl Dodd-Frank als auch EMIR erfüllen müssen.

Obwohl das Meeting angesichts der gemeinsamen G20-Regulierungsprinzipien eine sehr positive Verschiebung in Richtung einer regulatorischen Harmonisierung bedeutete, ist es nicht klar, ob die ESMA die USA oder andere Staaten zwecks EMIR als äquivalent anerkennen wird.

Trotz dieser Unsicherheit besteht zum Teil eine klare Hoffnung, dass zwischen der EU und den USA tatsächlich eine Vereinbarung erzielt werden kann – diese Meinung wird bekräftigt durch eine Erklärung der Kommission, die bestätigt, dass US- und EU-Behörden aktiv zusammenarbeiten möchten, um ihre entsprechenden Finanzmärkte zu stärken.

Bedeutend zur globalen regulatorischen Unsicherheit beigetragen hat die Tatsache, dass nicht alle G20-Staaten damit begonnen haben, die OTC-Derivate-Zusagen von 2009 umzusetzen. „Solange sich die Staaten mit unterschiedlichen Geschwindigkeiten bewegen, wird es unweigerlich Rechtskonflikte geben“, so Wright. „Während diese Probleme nicht rasch gelöst werden können, versuchen wir alle davon zu überzeugen, einen ähnlichen Ansatz zu verfolgen.“

Der internationale Einfluss der IOSCO war am 21. April 2013 erneut offensichtlich. Die japanische Finanzaufsichtsbehörde hat einen Brief auf Ministerebene veröffentlicht, den sie der SEC überreicht hat. Darin zeigt sie sich besorgt über die aufkommende Fragmentierung in den internationalen Swapmärkten als Folge der regulatorischen Unsicherheit und der fehlenden Koordination. Sie fordert eine gemeinsame Vereinbarung über die grundlegenden Prinzipien für Cross-Border-Regeln. Der Brief enthält auch einige Vorschläge zur Erreichung dieses Ziels, darunter gemeinsam vereinbarte Prinzipien zur Bestimmung einer substituierten Compliance und ergebnisbasierte Äquivalenzbeurteilungen.

Es stehen spannende Zeiten bevor

„Wirtschaftsverbände fordern seit einiger Zeit eine Kosten-Nutzen-Analyse der Regulierung, damit die unbeabsichtigten Folgen minimiert werden können“, so Heinrich Siegmann, Financial Markets International bei der Schweizerischen Bankiervereinigung und Unterzeichner des Briefs an die IOSCO. „Wird dies beachtet, kann ein Teil der Fragmentierung im Markt vermieden oder zumindest minimiert werden.“

Zahlreiche europäische Marktteilnehmer von Agency-Brokern bis hin zu Clearinghäusern und Branchenverbänden haben ähnliche Vorschläge gemacht. Insbesondere die International Swaps and Derivatives Association, Inc (ISDA) hat auf die ESMA, die EU-Kommission, die SEC und CFTC Einfluss genommen. Trotz des globalen öffentlichen Engagements, betreffend OTC-Derivateregulierung einen Konsens zu finden, bleibt abzuwarten, wie diese und andere G20-Regulatoren in der Praxis auf die Forderungen nach Harmonisierung reagieren werden und welche Auswirkungen die Umsetzung ihrer unterschiedlichen Bestimmungen auf den globalen Marktplatz hat.

" Wirtschaftsverbände fordern seit einiger Zeit eine Kosten-Nutzen-Analyse der Regulierung, damit die unbeabsichtigten Folgen minimiert werden können."


Heinrich Siegmann
Schweizerische Bankiervereinigung