Alles klar an der Derivat-Front?

Alles klar an der Derivat-Front?

Inwieweit kann das Clearing von OTC-Derivaten ohne Standardisierung der Instrumente an sich befürwortet werden?

Am 2. September veröffentlichten der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (Basel Committee on Banking Supervision, BCBS) und die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (Iosco) den endgültigen Rahmen für Margenanforderungen für nicht zentral geclearte Derivate. Ihre Stellungnahme bestätigte, dass Clearing entgegen der vorherrschenden Meinung nicht für alle OTC-Derivate zwingend sein wird.

Vor vier Jahren einigten sich die G20-Staatschefs im September 2009 bei einem Treffen in Pittsburgh, dass alle standardisierten OTC-Derivatkontrakte soweit angebracht auf Börsen oder elektronischen Handelsplattformen gehandelt werden sollten. Darüber hinaus sollten solche Verträge bis spätestens Ende 2012 durch zentrale Gegenparteien gecleart werden. OTC-Derivatkontrakte sollten auch an Transaktionsregister gemeldet werden. Jene Derivatkontrakte, bei denen kein zentrales Clearing oder Standardisierung angebracht ist, sollten höheren Kapitalanforderungen unterliegen.

Seit der Finanzkrise geht der Trend jedoch überwiegend dahin, dass standardisierbare Derivatprodukte auch standardisiert und damit zentral gecleart werden sollten. Eine Reihe gesetzlicher Regelungen und Bestimmungen drängt den Markt in diese Richtung, wie etwa die Dodd-Frank Wall Street Reform in den USA und das Konsumentenschutzgesetz (Dodd-Frank), die CPSS-Iosco-Prinzipien für Finanzmarktinfrastrukturen, die Basel III Kapitalreformen und die European Market Infrastructure Regulation (EMIR). „Seit dem G20-Gipfeltreffen in Pittsburgh nahmen viele Menschen an, dass alle Derivate künftig zentral gecleart werden würden, doch das war niemals die Absicht der G20, da sie erkannten, dass nicht alle Kontrakte gecleart werden können“, erklärt David Clark, Chairman der Wholesale Market Brokers' Association, des Verbandes der Interdealer-Makler. „Seit etwa vier Jahren streben die Regulierungsbehörden jedoch eine Standardisierung von Derivaten an, und die Branche entwickelt sich weiter in diese Richtung. Doch das wird nicht über Nacht der Fall sein. Dies ist ein fortschreitender globaler Prozess.“

 

„Massgeschneiderte, selbst gestaltete OTC-Derivate, die illiquid oder schwierig zu verwalten sind, werden von den Clearinghäusern gemieden“

John Wilson
Newedge

Europa im Hinterfeld

Die Finanzindustrie liegt hinter der von den G20 ursprünglich festgesetzten Frist von Jahresende 2012 deutlich zurück. In den USA fand (gemäss Abschnitt VII des Dodd-Frank Gesetzes) am 9. September dieses Jahres die endgültige Einführung des zentralen Clearings für Zinssatz-Swaps, Terminkontrakte, Optionen und andere Arten „regulärer“ Swaps statt. Es wird erwartet, dass zentrales Clearing in Europa von EMIR nicht vor Mai 2014 eingeführt wird.

Im Juli veröffentlichte die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA ein Diskussionspapier über die technischen Regulierungsstandards für das zentrale Clearing von OTC-Derivaten in EMIR. In diesem Dokument über die Clearing-Pflicht wird beschrieben, nach welchen Grundsätzen die ESMA die Eigenschaften von OTC-Derivaten festlegt, die der Clearing-Pflicht unterliegen sollen, ab wann die Clearing-Pflicht in Kraft treten soll, einschliesslich Einführungsphasen und Kategorien von Gegenparteien, für die diese Pflicht gilt, sowie die Mindestrestlaufzeit der OTC-Derivatkontrakte, auf die sich EMIR bezieht.

Ferner enthält das Diskussionspapier auf Basis einiger jener Kriterien, die ESMA zur Definition der Klassen für zentrales Clearing berücksichtigen wird, eine eingehende Analyse darüber, inwieweit die Derivate verschiedener Anlageklassen die Voraussetzungen für die Clearing-Pflicht bereits erfüllen. Das Dokument enthält Informationen über Standardisierung, Volumen und Liquidität der betroffenen OTC-Derivatklassen, die Verfügbarkeit von Daten in Bezug auf OTC-Derivatmärkte und die Erfahrung mit Clearing und dem internationalen Rechtsrahmen.

Die Standardisierungsbestrebungen laufen indessen weiter. Im April veröffentlichte die International Swaps and Derivatives Association (ISDA), eine Handelsorganisation von Teilnehmern am Markt für OTC-Derivate, Merkmale für eine Bestätigung eines Market Agreed Coupon (MAC)-Kontraktes. Der MAC bietet Marktteilnehmern, die OTC-Zinsswaps mit üblichen, vorab vereinbarten Bedingungen nutzen wollen, eine zusätzliche Wahlmöglichkeit. Eine MAC-Bestätigung enthält eine Reihe vorgefasster Bedingungen, wie etwa Starttag (Start Date) und Fälligkeitstag (End Date), Zahlungstermine, fixe Zinskupons, Währungen und Fälligkeiten.

Laut ISDA werden die Zinskupons im Kontrakt auf der 3-Monats- oder 6-Monats-Forwardkurve beruhen, abgerundet auf die nächste Stufe von 25 Basispunkten. Stichtage (Effective Dates) sind jeweils der 3. Mittwoch im März, Juni, September und Dezember. Zu den inbegriffenen Währungen zählen Anfangs USD, EUR, GBP, JPY, CAD und AUD. Vorgesehene Laufzeiten sind 1, 2, 3, 5, 7, 10, 15, 20 und 30 Jahre.

Nach Angaben der ISDA wird der MAC-Kontrakt zur Verbesserung der Transparenz und Förderung der Liquidität auf dem Markt für Zinsswaps beitragen. Darüber hinaus wird erwartet, dass Marktteilnehmern auf der Käuferseite die Portfolio-Komprimierung dadurch erleichtert wird, sodass die ausstehenden Nominalbeträge reduziert werden. „Die Market Agreed Coupon-Bestätigung ist ein Ergebnis der fortlaufenden Bemühungen der ISDA, die Effizienz der Märkte für OTC-Derivate zu steigern, indem Marktteilnehmern die Möglichkeit geboten wird, mit vorab vereinbarten Kontraktbedingungen zu handeln“, erklärte ISDS-Chef Robert Pickel anlässlich der Einführung des Kontrakts. „Es ist ein weiterer Schritt nach unseren bisherigen Bemühungen in diesem Bereich, von der Entwicklung des ISA Masters im Jahr 1987 bis hin zum CDS „Bing Bang“ im Jahr 2009, mit dem Credit Default Swaps-Kontrakte besser standardisiert wurden.“

 


„Seit dem G20-Gipfeltreffen in Pittsburgh nahmen viele Menschen an, dass alle Derivate künftig zentral gecleart werden würden, doch das war niemals die Absicht der G20."

David Clark
Wholesale Market Brokers Association

Was wollen Regulierungsbehörden?

Laut John Wilson, dem globalen Leiter für OTC-Clearing bei der Brokeragentur Newedge, besteht seitens der Finanzaufsichtsbehörden das Bestreben, den Handel mit massgeschneiderten Derivaten zu beenden, da es schwierig ist, diese zu verstehen oder einen Preis festzusetzen. „Regulierungsbehörden wollen, dass die Branche auf stärker standardisierte Produkte umsteigt, und sie werden finanzielle Anreize bieten, um die Verwendung standardisierter Derivate zu fördern“, betont er.

Doch ist die Standardisierung von Derivaten unbedingt etwas Negatives? Die Antwort ist wie der Derivate-Markt selbst alles andere als eindeutig. Clark erklärt, dass der Lebenszyklus eines OTC-Derivates üblicherweise mit einem massgeschneiderten, nicht standardisierten Finanzinstrument beginnt. Doch je stärker es gehandelt wird und je liquider es wird, desto standardisierter wird es meistens mit der Zeit. Doch natürlich gibt es immer Querdenker, die Wertpapiere entwickeln, die für eine Standardisierung ungeeignet sind. „Standardisierung ist eine Funktion des Kundenstamms und der Produkte selbst. Es wird immer zugrundeliegende Tendenzen in Richtung Clearing geben, denn das ist genau das, was jeder will, und daher ist immer wahrscheinlich, dass sich ein neues, nicht standardisiertes Produkt dahin entwickelt“, erklärt er. Auf dem OTC-Derivatmarkt wird es daher auch weiterhin Wertpapiere mit und ohne Clearing geben, ergänzt er.

Jeremy Taylor, Experte für operative Abwicklung und Derivate beim britischen Consultingunternehmen Rule Financial, erklärt, dass Standardisierung seit geraumer Zeit die Norm für all jene ist, die OTC-Derivative in hohem Umfang nutzen. „Diese Standardisierung wird durch Instrumente wie die MAC-Swaps immer stärker formalisiert“, sagt er. „Diese zunehmend standardisierten Produkte sind etwa auf halbem Weg in Richtung Terminkontrakt.“

Laut Wilson werden Clearinghäuser jedoch nur Produkte akzeptieren, die ihrer Meinung nach bei Säumnis eines Mitglieds rasch veräussert werden können. „Massgeschneiderte, selbst gestaltete OTC-Derivate, die illiquid oder schwierig zu verwalten sind, werden von den Clearinghäusern gemieden“, betont er.


„Diese Standardisierung wird durch Instrumente wie die MAC-Swaps immer stärker formalisiert. Diese zunehmend standardisierten Produkte sind etwa auf halbem Weg in Richtung Terminkontrakt.“

Jeremy Taylor
Rule Financial

 

Kosten/Nutzen

„Clearing bietet positive wie negative Aspekte“, meint Wilson. „Auf der positiven Seite kann man anführen, dass Clearing die Verwaltung des Derivathandels durch Festlegung von Variation Margins vereinfacht, die nur mit der Clearingfirma erforderlich sind. Zusätzlich bedeutet das auf Clearingebene, dass man nur mit dem Clearinghaus zu tun und nicht mehr mit einer Unzahl an Gegenparteien mit unterschiedlicher Kreditwürdigkeit zu tun hat.“ Somit können grosse Finanzinstitute auch mit anderen Firmen handeln, die eine schlechte Bewertung aufweisen, da sie das Kreditrisiko nicht übernehmen müssen. „Die Firmen handeln gerne auf dieser Basis, da sie wissen, dass der Handel ins Clearing geht“, erklärt er. „Ausserdem werden dadurch keine intern festgelegten Limits für bestimmte Gegenparteien verbraucht.“

Eine Entwicklung in Richtung Clearing bedeutet für die Marktteilnehmer jedoch auch zusätzliche Belastungen und Mehraufwand. „Die Firmen sind verpflichtet, jeden Tag die Variation Margin als Geldbetrag in der zugrundeliegenden Währung der Swaps sowie einen Ersteinschuss (Initial Margin) zur Abdeckung des Wiederbeschaffungsrisikos bei Zahlungsausfall (Default) zu veröffentlichen“, führt Wilson aus. „Für die Nutzung geclearter Produkte fallen ausserdem Finanzierungskosten an. Dies alles ist ein Teil der Bestrebungen seitens der Regulierungsbehörden, die Firmen für den Derivathandel zur Kasse zu bitten.“

Laut Joe Halberstadt, dem Leiter für Devisen- und Derivatmärkte bei SWIFT, der in Belgien ansässigen internationalen Genossenschaft zur Standardisierung des Nachrichtenverkehrs von Geldinstituten, ist das Ziel der OTC-Märkte die Bereitstellung eines massgeschneiderten Handels (Beträge, Laufzeiten ec.), um den Kunden ein Risikomanagement zu ermöglichen. „Durch verstärkte Standardisierung ist es nicht mehr länger möglich, eine perfekte Absicherung für eine Position zu bieten“, meint er, „doch eine weitgehende Absicherung kann eine akzeptable Alternative sein, wenn (und das ist noch immer ein grosses wenn) Standardisierung und zentrales Clearing die Tradingkosten senken.“

Wilson stimmt zu. „Es gibt eine Evolution in Richtung Aufbau von Liquidität um Produkte. Die Branche prüft derzeit, wie standardisiertere Produkte hinsichtlich Datumskonventionen, Produktlaufzeit etc. erstellt werden können. Jeder, der beispielsweise einen Credit Default Swap mit fünf Jahren Laufzeit handelt, wird feststellen, dass dieser ein bestimmtes Fälligkeitsdatum in diesem Jahr aufweist“, erklärt er. Desweiteren gibt es Bestrebungen zu einer Standardisierung der Kuponsätze für Zinsswaps. „Das bedeutet, dass jeder beispielsweise einen Zehn-Jahres-Swap mit denselben Eigenschaften handeln kann“, ergänzt Wilson. Doch während der Aufbau von Liquidität um standardisiertere Produkte Vorteile für die Trading-Seite einer Transaktion bietet, kann eine solche Standardisierung zur Entstehung von Derivaten führen, die nicht dem Bedürfnis des Benutzers entsprechen.

Die Bestrebungen der Regulierungsbehörden in Richtung Clearing werden sich mit Sicherheit auf die Struktur der Derivate auswirken, erörtert Clark. „In letzter Zeit zeigen Marktteilnehmer ein viel stärkeres Interesse daran, sich bestimmte Produkte anzuschauen und zu überlegen, was nötig ist, um diese stärker zu standardisieren,“ sagt er. „In der Vergangenheit wurden Produkte einfach auf den Markt gebracht – ob sie standardisiert werden oder nicht, war kein Thema.“ Er ist jedoch der Ansicht, dass sich diese veränderte Einstellung und Denkweise nur unwesentlich auf die auf dem Markt angebotenen Produkte auswirken wird, denn es wird immer gewisse Derivate geben, die sich nicht standardisieren lassen. „Es ist jedoch durchaus hilfreich, über Standardisierung nachzudenken, speziell in Bezug auf Preis, Struktur und Dokumentation zur Unterstützung dieser Produkte.“ Die Frage wird sein, ob die Nebenprodukte der Standardisierung ausreichen attraktiv sein werden, sodass Produzenten ihre Produktionsmethoden ändern und sich erneut mit der Art der Produkte an sich auseinandersetzen.

 

„Durch verstärkte Standardisierung ist es nicht mehr länger möglich, eine perfekte Absicherung für eine Position zu bieten.“

Joe Halberstadt
SWIFT

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