Roundtable: Marktinfrastrukturen in der Hauptrolle

Roundtable: Marktinfrastrukturen in der Hauptrolle

Die Rolle von Zentralverwahrern (CSDs) und zentralen Gegenparteien (CCPs) ist nach der Finanzkrise von 2008 vielfältiger und bedeutender geworden. In unserem monatlichen Q&A-Roundtable fragt Dialogue Marktteilnehmer, wie sich die CSDs und CCPs an ihre neue Rolle im Rampenlicht anpassen.

Marc Bayle, Hauptberater im T2S-Projekt, Europäische Zentralbank

Marc Bayle, Hauptberater im T2S-Projekt, Europäische Zentralbank

Wie hat sich die Rolle von Wertpapier- und Derivatmarktinfrastrukturen nach der Finanzkrise verändert?
Tomas Kindler
, Head of Clearing Relations, SIX Securities Services: Die Rolle der CCPs hat sich seit der Finanzkrise nicht grundlegend verändert. Das Ziel jeder CCP ist weiterhin die Minderung systemischer Risiken. Was sich aber verändert hat, ist das regulatorische Umfeld. Die Regulatoren drängen auf das zentrale Clearing von mehr Finanzinstrumenten mit dem Ziel, die Märkte sicherer und transparenter zu machen.

Insbesondere das Clearing von OTC-Derivaten muss nach Dodd-Frank und EMIR (European Market Infrastructure Regulation) durch CCPs erfolgen. In diesem Sinn haben die CCPs von der Regulierung nach der Krise profitiert. In Europa resultiert eine weitere bedeutende Änderung aus der Einführung der Interoperabilität auf Clearingebene des Aktienhandels. Durch die Interoperabilität bieten die Handelsplätze den Teilnehmern eine Auswahl an Clearingstellen an. Damit soll der Wettbewerb zwischen den CCPs gefördert und die End-to-End-Kosten für Kunden gesenkt werden.

Alberto Pravettoni, CEO, Repo and Exchanges Business, LCH.Clearnet: Die Clearinghäuser gelten nun bei den Regulatoren und dem Markt als Schlüsselmechanismus für die Verwaltung des Gegenparteirisikos. Während es weitere Regulierungen geben wird, die das Clearing beeinflussen, hält die Marktvolatilität an und das makroökonomische Umfeld bleibt unsicher. Während des Lebenszyklus einer Transaktion können sich die Märkte erheblich verändern. Dabei sind die Verwaltungsfähigkeiten einer CCP betreffend Risiko und Liquidität entscheidend.

Diana Chan, CEO von EuroCCP: Die Marktinfrastrukturen haben sich weiterentwickelt und sind nun besser gerüstet, um zur Erkennung und Verwaltung eines systemischen Ausfalls beizutragen. CCPs, zum Beispiel, waren ein wesentlicher Teil dieser Bemühungen und gehören zu den entscheidendsten Komponenten des Risikomanagementprozesses, die aus der Finanzkrise hervorgegangen sind.

Alain Pochet, Head of Clearing, Settlement and Custody, BNP Paribas Securities Services: Auf Seiten der CSDs verändert sich das Umfeld und auch sie selbst müssen aufgrund der europäischen TARGET2-Securities (T2S) Änderungen vornehmen. Die neue Plattform für die Abwicklung aller Wertpapiere in Europa hat die CSDs dazu gezwungen, ihr Angebot zu erneuern, um sich an das neue Umfeld anzupassen.

Marc Bayle, Hauptberater im T2S-Projekt, Europäische Zentralbank: T2S ist eine Revolution für die CSDs, da es heute eine Fragmentierung der Marktinfrastruktur gibt, während es künftig eine grosse Marktinfrastruktur geben wird, die den Wettbewerb zulässt. Jeder ist in seinem eigenen Land und in seiner eigenen Sprache tätig, während T2S eine Plattform mit einer einzigen Sprache bietet, an der alle teilnehmen können.



Wie passen sich die Marktinfrastrukturen an das neue Umfeld an?
Kindler
:Die regulatorischen Änderungen waren für die Clearinghäuser ein zweischneidiges Schwert. Die Regulierung und der zunehmende Wettbewerb stellten für einige Clearinghäuser eine Chance dar, während sich andere gezwungen sahen, ihre Kostenbasis und ihre langfristigen Strategien zu überarbeiten. Was SIX Securities Services betrifft, haben wir weitgehend von der Interoperabilität profitiert.

Während unsere Volumen an bestimmten Handelsplätzen zurückgegangen sind, hat der Marktanteil an anderen drastisch zugenommen. Unser Anteil an der London Stock Exchange hat sich beispielsweise mehr als verdoppelt. Andererseits sind die Clearinggebühren durch den Wettbewerb erheblich gesunken, d.h. die meisten Clearingstellen nehmen nun pro Transaktion deutlich weniger ein.

Bayle: Wir beobachten bei den CSDs, dass sie sich weiterentwickeln, bevor die Migration zu T2S im Jahr 2015 beginnt. Der Bereich Settlement wird standardisiert, weshalb das Geschäftsmodell prüfen muss, wie die standardisierte Dienstleistung genutzt werden soll, um weitere Dienstleistungen zu verkaufen und die Kundenbasis nach Möglichkeit auszubauen. Wir beobachten, dass sich die CSDs im Bereich Collateral Management weiterentwickeln, der im heutigen Markt entscheidend ist. T2S wird sie dabei unterstützen, ihren Kunden letztendlich umfassendere und effizientere Collateral Management-Dienstleistungen anzubieten.

Pochet: Einige CSDs ergreifen die Gelegenheit, mehr anzubieten als Folge der neuen Regulierung, die etwa verlangt, dass Transaktionen mit OTC- oder kotierten Derivaten an ein Transaktionsregister gemeldet werden. Die Depository Trust and Clearing Corporation hat beträchtliche Arbeit geleistet, um in diesem Bereich ein bedeutender Akteur zu werden, und nicht nur in den USA.


Wie werden die Marktinfrastrukturen die Veränderungen meistern?
Pravettoni
: Unser OTC-Clearinggeschäft hat schon lange existiert, bevor das vorgeschriebene Clearing von OTC-Derivaten eingeführt wurde. Wir werden weiterhin sicherstellen, dass unsere Clearinginfrastruktur auf den erwarteten Anstieg in Bezug auf Kunden-Clearing von OTC-Derivaten vorbereitet ist. Wir haben unseren Default-Management-Ansatz verstärkt, Default-Funds segregiert und die Default-Management-Fähigkeiten für das Clearing von Zinsswaps, FX-Produkten und Repos erweitert.

Chan: Die CCPs müssen genügend Margins einnehmen, um Preisschwankungen des Kontrakts abzudecken. Aber ohne unmittelbaren Zugang zu zuverlässigen Preisen können die CCPs die Margin nicht genau berechnen. Bei OTC-Derivaten müssen die CCPs die Margin gemäss Mark-to-Model, anstatt Mark-to-Market berechnen. Die Clearinghäuser müssen zudem einkalkulieren, wie lange es dauern würde, ein Portfolio an Positionen zu liquidieren, wenn ein Kunde ausfällt. Während z.B. börsennotierte und -gehandelte Cash-Equities normalerweise einen dreitägigen Liquidationszeitraum aufweisen, kann dieser für OTC-Derivate aufgrund der eingeschränkten Liquidität in Kontrakten viel länger sein. Je länger der Zeitraum ist, desto höher ist die potenzielle Volatilität.

Kindler: Die CCPs benötigen geografischen Zugang zu vielen Märkten, eine stabile Risikomodellierungsfähigkeit in Echtzeit, Kapitalstärke und wettbewerbsfähige Preise, um im neuen regulatorischen Umfeld zu überleben. Viel Aufmerksamkeit haben die OTC-Derivate erhalten. Während ich das damit verbundene Risiko nicht verharmlosen möchte, sind sie aus Sicht der CCPs letztendlich nur eine weitere Anlageklasse, sofern man über das richtige Risikomodell verfügt. Obwohl das Clearing von OTC-Derivaten komplexer ist als einige Instrumente, erfordert es keine grundlegende Änderung in Bezug auf das Geschäftsmodell und Risk Operations. Deshalb hat SIX im Dezember 2012 entschieden, die Gesellschaft Oslo Clearing zu erwerben, die das Clearing von Derivaten ausführen kann. Dies ermöglicht uns, wieder auf den Derivatemarkt zurückzukehren.

Pochet: Die CSDs müssen sich entscheiden, entweder ein bedeutender Akteur in ihrem eigenen Markt zu sein oder zu investieren und in allen anderen Märkten aktiv zu sein, mit allen damit verbundenen Risiken. Es ist unvorstellbar, dass sich die kleinen und grossen Infrastrukturen gleich verhalten werden. In den letzten Monaten scheint deutlicher geworden zu sein, was sie anbieten werden, wenn T2S startet.


Wie gehen die CCPs mit der Notwendigkeit um, sicher zu sein, während sie um Geschäfte konkurrieren?
Chan
: Alle CCPs werden sagen, dass sie nicht konkurrieren. Beobachtet man das Verhalten der Kunden der CCPs, sieht man, dass sich diese für CCPs entscheiden, die die kleinste Margin von ihnen verlangen. Konkurrierende CCPs müssten auf diese wirtschaftlichen Gegebenheiten reagieren. Zum Glück legt EMIR Mindestsicherheitsstandards fest, die eine Abwärtsspirale bei den Margin-Anforderungen verhindern.

Bis EMIR in Kraft getreten ist, gab es keine Mindestsicherheitsstandards. Nun haben Sie die Gewissheit, dass es immerhin eine Untergrenze gibt, die die CCPs nicht unterschreiten dürfen. Das ist eine wesentliche Voraussetzung für den Wettbewerb.

Pravettoni: Der CCP-Wettbewerb ist sehr gesund, was gut ist für den Markt. Es ist jedoch wichtig, dass die Risikomanagementstandards nicht aus kommerziellen Interessen gefährdet werden.

Pochet: CCPs sind dazu da, um das Geschäft abzusichern und nicht um zu konkurrieren. Die Leute denken, dass Wettbewerb zwischen Infrastrukturen in Bezug auf den Preis gut ist. Im letzten Jahr habe ich beobachtet, dass der Wettbewerb zwischen CCPs für ein zusätzliches Risiko auf dem Markt sorgt, da es betreffend Risikomanagement zu einem Dumping kommt. Am Ende müssen wir sicherstellen, dass die CCPs einwandfrei funktionieren und einen guten Service zu einem kleinen Preis liefern. CCPs sind Infrastrukturen, die nicht gewinnorientiert sein dürfen, oder nur einen sehr kleinen Gewinn machen, und die absolut sicher sein müssen.


Was können wir für die Zukunft der Marktinfrastrukturen erwarten?
Chan: Es wird einige CCPs geben, die kein zukunftsfähiges Geschäft haben, da die Compliance-Kosten sehr hoch sind und sie nicht über genügend Kunden und Einnahmen verfügen. Dabei gibt es Ausnahmen. Es ist schwierig, vorherzusehen, was passieren wird, da es zwischen den CCPs sehr unterschiedliche Geschäftsmodelle gibt.

Kindler: In Europa ist die Dichte der CCPs bereits sehr hoch. Die Verringerung von systemischen Risiken ist mit so vielen CCPs nicht mehr so effizient. Unsere Kunden profitieren bereits von der Konsolidierung ihrer Volumen bei einem bevorzugten Anbieter, sodass sie ein Höchstmass an Effizienz erreichen. In diesem Zusammenhang dürfte es zu noch mehr Konsolidierung im Clearingbereich kommen. Jene CCPs, die nicht tragfähige Preismodelle aufweisen, müssen ihre Modelle ändern, um langfristig überleben zu können. Während der Preis für unsere Kunden wichtig ist, ist er nicht der endgültige Faktor.

Bayle: Wir haben in der heutigen CSD-Landschaft eine sehr fragmentierte Infrastruktur. Deshalb drängt das Eurosystem, zusammen mit den europäischen Institutionen, auf einen integrierteren Markt. Und mehr Integration könnte mehr Konsolidierung bedeuten. Dies bedeutet, dass die Marktinfrastrukturen entweder eine Nischenstruktur aufweisen, wodurch sie eine spezifische Gruppe von Kunden oder lokalen Anlegern ansprechen können, oder sie entscheiden sich dafür, sich mit anderen Marktinfrastrukturen zusammenzuschliessen. Wir werden wahrscheinlich beides sehen.