Neue Verbindungen in der regulatorischen Kette

Neue Verbindungen in der regulatorischen Kette

In der gesamten Wertpapierbranche in Europa sind tiefgreifende regulatorische Änderungen im Gang, um der Harmonisierungsagenda der Europäischen Kommission sowie der Vision der G20 für einen globalen regulatorischen Rahmen zur Stärkung des Finanzsystems gerecht zu werden. Radar erklärt die Begriffe und Zusammenhänge.

Vom Handel bis zum Clearing und Settlement werden in Europa Richtlinien und Regulierungen eingeführt, die einen Einfluss auf die Finanzinstitute und Anleger haben werden. Es werden Geschäftsmodelle, -aktivitäten und -systeme geprüft und die regulatorische Compliance steht heute zuoberst auf der Agenda aller Unternehmen.

Handel

Im Oktober 2011 hat die Europäische Kommission Vorschläge für eine Überprüfung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente publiziert (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID, die im November 2007 eingeführt wurde). Die Überprüfung berücksichtigt die Änderungen in den Finanzmärkten, die durch die weltweite Finanzkrise ausgelöst wurden, sowie die Folgen der ursprünglichen Richtlinie wie die starke Zunahme von Handelsplattformen und Änderungen bei Handelsmustern und -strategien.

Als die Vorschläge veröffentlicht wurden, bemerkte der Kommissar für Binnenmarkt und Dienstleistungen, Michel Barnier, dass die Finanzmärkte dazu da sind, der Realwirtschaft zu dienen, und nicht umgekehrt. „Die Märkte haben sich im Laufe der Jahre gewandelt und unsere Gesetzgebung muss Schritt halten“, meinte er. „Die Krise verdeutlicht auf unerbittliche Weise, wie komplex und undurchsichtig einige Finanztätigkeiten und -produkte geworden sind. Das muss sich ändern.“

Die Europäische Kommission (EK) hat ihren Vorschlag in zwei Teile gegliedert: eine Regulierung und eine überarbeitete Richtlinie, die zusammen als MiFID II bekannt sind. Die Regulierung ermöglicht eine einheitliche Regelung, wodurch verschiedene Interpretationen durch die nationalen Regierungen bei der Übernahme in lokales Recht vermieden werden. Die Richtlinie hingegen erlaubt Unterschiede in den nationalen Märkten, den rechtlichen Strukturen und im Anlegerverhalten in anderen Bereichen.

Der Vorschlag befindet sich zur Diskussion beim Europäischen Parlament und dem Rat der Europäischen Union. Die Einführung neuer Massnahmen wird frühestens für 2015 erwartet. Im Vorschlag sind unter anderem die folgenden Hauptelemente enthalten:

  • Eine neue Art von Handelsplatz, das organisierte Handelssystem (organised trading facility, OTF), wird geschaffen. Gemäss der überarbeiteten Richtlinie unterliegen alle Handelsplätze denselben Transparenzvorschriften.
  • Für den algorithmischen und den Hochfrequenzhandel werden neue Schutzbestimmungen eingeführt.
  • Anforderungen zur Sammlung aller Daten an einem Ort sorgen für eine höhere Transparenz und geben den Anlegern einen Überblick über alle ihre Handelsaktivitäten in der Europäischen Union.
  • In Koordination mit der Europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde (ESMA) können die Aufsichtspersonen spezifische Produkte, Dienstleistungen oder Praktiken verbieten, falls der Anlegerschutz, die Finanzstabilität oder die geordnete Funktionsweise der Märkte gefährdet sind.
  • Für das Portfoliomanagement, die Anlageberatung und das Angebot von komplexen Finanzprodukten wie strukturierte Produkte werden strengere Anforderungen eingeführt.


Aktueller Stand

„Der Europäische Rat verhandelt immer noch über MiFID und es gibt einige ziemlich heikle Themen. Dazu gehören der Zugang von Handelsplätzen zu den CCPs und die Pre- und Post-Trade-Transparenz für OTFs“, so Alex Merriman, Head of Market Policy, SIX Securities Services. „Zurzeit haben die Mitgliedstaaten Schwierigkeiten, sich auf eine gemeinsame Position bezüglich dieser Themen zu einigen.“

Clearing

Wie der amerikanische Dodd-Frank Act ordnet EMIR (European Market Infrastructure Regulation), die im August 2012 in Kraft trat, zentrales Clearing von OTC-Derivaten durch eine zentrale Gegenpartei (CCP) an. Für Transaktionen, deren Clearing nicht zentral erfolgt, gelten Kapitalkosten. Es werden gemeinsame Governance-Standards für CCPs sowie Interoperabilität für CCPs in den Aktienmärkten eingeführt. EMIR wird auch die Margin- und Collateral-Anforderungen erhöhen, obwohl noch festgelegt werden muss, welches Collateral akzeptiert wird. Die wichtigsten Pflichten gemäss EMIR sind:

  • Zentrales Clearing für gewisse Klassen von OTC-Derivaten.
  • Anwendung von Risikominderungstechniken für nicht zentral geclearte OTC-Derivate.
  • Meldung an die Transaktionsregister.
  • Anwendung von Anforderungen für CCPs in Bezug auf Organisation, Geschäftsführung und Aufsicht.
  • Anwendung von Anforderungen für Transaktionsregister, einschliesslich der Pflicht, gewisse Daten der Öffentlichkeit und den entsprechenden Behörden zugänglich zu machen.

Aus operationeller Sicht müssen Finanzunternehmen die Anzahl und die Art von Collateral-Beziehungen mit ihren Clearing-Brokern prüfen, um alle Aspekte des Risikomanagements zu berücksichtigen. Die zwingende tägliche, unabhängige Bewertung und Besicherung von Transaktionen, die nicht durch eine CCP gecleart werden, müssen ebenfalls durchgeführt werden. Alle Verträge müssen beim entsprechenden Transaktionsregister eingetragen und gemeldet werden. Bestimmungen innerhalb EMIR in Bezug auf das Kunden-Clearing könnten Unternehmen dazu zwingen, Mitglied eines Clearinghauses oder Kunde eines Clearingmitglieds zu werden. Unternehmen müssen eine genügende Margin in liquider oder fast liquider Form für zuvor unbesicherte Schuldtitel zur Verfügung stellen und ihre Systeme so anpassen, dass sie Risikomanagement- und Reporting-Mechanismen enthalten.


Aktueller Stand

Joséphine de Chazournes, Senior Analyst bei Celent, meint, dass EMIR dramatische Auswirkungen auf die Unternehmen der Käuferseite haben wird. „Die Akteure auf der Käuferseite sind eindeutige Befürworter der EMIR, da sie die systemische Risk-Exposure verringert, mit der ihre Endkunden nicht mehr konfrontiert werden möchten. Gleichzeitig werden sie sich jedoch an den Kosten der enormen Marktstrukturänderung beteiligen müssen, die die Regulierung auslöst“, meint sie.

In einem im April 2013 veröffentlichten Bericht, Impacts of EMIR for the Buy Side, stellt Chazournes fest, dass es zu einigen Fragen rund um EMIR „keine Antworten gibt“, da die Regulierung nicht endgültig ist und die Handelsinfrastruktur selbst von unzähligen regulatorischen Änderungen nach der Krise sowie von Illiquidität und Unsicherheit in einigen Märkten betroffen ist. Einige technische EMIR-Standards müssen noch festgelegt werden: Risikominderungstechniken für OTC-Derivate, deren Clearing nicht zentral erfolgt; Verträge, die eine direkte bedeutende und vorhersehbare Auswirkung in der Union haben dürften, oder Methoden, um eine Umgehung von EMIR zu vermeiden. Die EU-Kommission muss immer noch eine neue Deadline für die Lieferung dieser Standards festlegen, meint Chazournes.

Settlement

Am 7. März 2012 hat die EK einen Vorschlag für eine CSDR (Central Securities Depositories Regulation) verabschiedet. Die Regulierung führt Folgendes ein: eine Pflicht zur Dematerialisierung der meisten Wertpapiere, harmonisierte Abwicklungsperioden für die meisten Transaktionen mit solchen Wertpapieren, Massnahmen zur Abwicklungsdisziplin und gemeinsame Regeln für CSDs. Der Vorschlag der Kommission liegt dem Europäischen Parlament und dem Rat zur Prüfung vor.

Zu den wichtigsten Elementen des Vorschlags gehören:

  • Harmonisierung der Abwicklungsperiode, maximal T+2.
  • Die Verhängung von Sanktionen für Marktteilnehmer, die ihre Wertpapiere nicht am vereinbarten Abwicklungsdatum liefern.
  • Die Anforderung an Emittenten und Anleger, elektronische Einträge für nahezu alle Wertpapiere zu halten und diese bei den CSDs einzutragen, wenn sie in regulierten Märkten gehandelt werden.
  • Strikte Anforderungen für CSDs in Bezug auf Organisation, Geschäftsführung und Aufsicht, um ihre Funktionsfähigkeit und den Schutz ihrer Nutzer sicherzustellen. Sie müssen auch von ihren zuständigen nationalen Behörden zugelassen und überwacht werden.
  • Ein Pass für zugelassene CSDs, mit dem sie ihre Dienstleistungen in anderen Mitgliedstaaten anbieten können.
  • Die Fähigkeit der Nutzer, zwischen allen 30 CSDs in Europa zu wählen.
  • Zugang der CSDs in der EU zu jedem anderen CSD oder anderen Marktinfrastrukturen wie Handelsplätzen oder CCPs unabhängig davon, in welchem Land sie ansässig sind.

Obwohl die CSDs ihre Aufgaben während der Finanzkrise gut wahrgenommen haben, wird die Gesetzgebung einen konsistenten und umfassenden Rahmen entlang der Wertschöpfungskette bieten, so Soraya Belghazi, Secretary General der European Central Securities Depositories Association (ECSDA).

Die CSDs haben energische Lobbyarbeit betrieben bezüglich einiger der ursprünglichen Vorschläge für die CSDR. Belghazi meint, dass der derzeitige Vorschlag einen angemesseneren Ansatz aufweist in Bezug auf die Abgleichung von verschiedenen Anforderungen innerhalb der Regulierung mit dem Risikoniveau. „Die Änderungen durch das Europäische Parlament widerspiegeln einen ausgeglicheneren Ansatz, der verschiedene Risikoniveaus berücksichtigt“, meint sie. Das Parlament hat ebenfalls Änderungen bezüglich des Zulassungsprozesses für neue CSD-Dienstleistungen vorgeschlagen, um CSD-Innovation zu ermöglichen. „Nur Dienstleistungen, die einen Einfluss auf das Risikoprofil des CSD haben, würden eine Vorabzulassung erfordern“, fügt sie hinzu.

Dasselbe gilt für CSD-Anbindungen – der ursprüngliche Vorschlag der Kommission hat nicht eindeutig zwischen den verschiedenen Arten von Anbindungen unterschieden, so Belghazi. Nun erfordern nur Anbindungen, die einen Transfer von Risiko umfassen – wie die Brücke zwischen den internationalen CSDs Euroclear und Clearstream – eine Vorabzulassung.

Einer der strittigsten Aspekte der CSDR, die Trennung von CSD- und Bankdienstleistungen, wurde vom Europäischen Parlament ebenfalls geändert. ECSDA spricht sich dafür aus, dass alle CSDs die Möglichkeit haben, begrenzte Bankdienstleistungen unter gleichen Bedingungen anzubieten. Das Parlament hat drei mögliche Szenarien für die Erbringung von Abwicklungsdienstleistungen in Geschäftsbankgeld anerkannt: durch eine separate, externe Bank; durch eine Bank, die Teil der Unternehmensgruppe des CSD ist oder durch dieselbe rechtliche Einheit wie der CSD, aber mit strengen Beschränkungen. Alle diese Szenarien werden in einem risikokontrollierten Umfeld stattfinden, das die Sicherheit des Systems erhält und sicherstellt, dass die Marktteilnehmer eine Wahl haben. „In allen drei Fällen wird die Bankenregulierung durch zusätzliche Anforderungen ergänzt, wie die vollständige Besicherung von Exposures“, so Belghazi.


Aktueller Stand

Merriman ist der Meinung, dass EMIR und die CSDR die aufsichtsrechtlichen Anforderungen für CSDs und CCPs harmonisieren und standardisieren und so gleiche Bedingungen für „alle“ schaffen, mit denselben Kapital- und Risikomanagement-Anforderungen. „Abgesehen davon, dass sie dazu tendieren, in ihrem lokalen Markt eine Monopolstellung einzunehmen, sind die CSDs ziemlich verschieden und die Art und Weise, wie sie zugelassen und überwacht werden, unterscheidet sich über Europa hinweg enorm.

SIX Securities Services ist der Meinung, dass ein standardisiertes Regelpaket über Europa hinweg eine gute Sache ist.“ Tom Riesack, Managing Principal beim Beratungsunternehmen Capco, meint, dass unter den Finanzinstituten nun eine klares Verständnis besteht, dass Regulierungen langfristig bestehen bleiben und eingehalten werden müssen. „Ich denke, dass bei den Unternehmen ein Umdenken stattgefunden hat“, meint er. „Anstatt, dass sie nur als Belastung oder zusätzliche Kosten betrachtet werden, versuchen die Unternehmen, Einnahme- und Geschäftsmöglichkeiten zu finden, die aus diesen neuen Regulierungen hervorgehen.“