Die Transformation des Risikos

Die Transformation des Risikos

Können die Marktmechanismen dem steigenden Bedarf an hochwertigem Collateral gerecht werden?

Anfang April begann die Financial Times einen Sonderbeitrag über Collateral-Transformation mit dem folgenden Satz: „Während Jahrhunderten haben Wissenschaftler und Philosophen versucht, günstige Grundmetalle in das wertvolle Gold und Silber umzuwandeln, die als antike Münzen verwendet wurden. Heutzutage bemühen sich die Banker nach Kräften, das Gegenstück an der Wall Street zu erreichen.“

Dieses Thema gewann an Bedeutung aufgrund einer erwarteten Unterdeckung in Bezug auf geeignetes Collateral, um dem erweiterten Spektrum an Transaktionen gerecht zu werden, die eine Sicherheit benötigen. Besicherung gilt als naheliegende Methode, um sich gegen den Ausfall der Gegenpartei zu schützen. Während die Nachfrage nach Collateral grösstenteils durch die Regulierung angekurbelt wird – insbesondere die Förderung von zentralem Clearing für OTC-Derivate – ist die Ansicht, dass Besicherung eine „gute Sache“ sei, nun unter Verleihern jeglicher Natur weit verbreitet, so auch unter Zentralbanken.

In einer Studie über Collateral Management, die Anfang Mai von SIX Securities Services veröffentlicht wurde, waren 45% der Teilnehmer der Meinung, dass Collateral Management eine Massenware zu werden droht. Für weitere 30% ist Collateral Management bereits eine Massenware. „Ich denke, diese Ergebnisse würden sich deutlich verändern, wenn es tatsächlich zu Unterdeckungen beim Collateral kommen würde“, so Robert Almanas, Member of the Executive Committee, SIX Securities Services. „Der Zugang zu Collateral, die Optimierung von Collateral und eine kontinuierliche Compliance hinsichtlich der sich verändernden Regulierung werden umfassende Dienstleistungsfähigkeiten erfordern. Es ist schwer vorstellbar, dass Entscheidungen in diesem Zusammenhang ausschliesslich „auf dem Nutzwert basierend“ gefällt werden. Im Entscheidungsfindungsprozess müssen Kriterien in Bezug auf Mehrwertdienstleistungen berücksichtigt werden.“

Josh Galper, Managing Principal bei Finadium, einer Asset-Servicing- und Securities Finance-Beratungsfirma, weist die Andeutung zurück, dass die Reaktion des Marktes auf diese wachsende Nachfrage eine strenge Finanzdisziplin vermissen lässt. „Es gibt überhaupt keine Alchemie. In der Tat ist es so, dass der Handel äusserst einfach ist. Es gibt keinen Unterschied zwischen einem Collateral-Upgrade im Securities Lending-Markt und jeder anderen Securities Lending-Transaktion, und auch nicht im Repo-Markt“, meint er. „Es ist auch wichtig, festzuhalten, dass OTC-Derivate nicht die einzige Quelle dieser neuen Nachfrage nach Collateral sind: Auch die Banken sind auf der Suche nach hochwertigen liquiden Vermögenswerten. Schaut man sich Collateral-Unterdeckungen an, gibt es mehrere miteinander verknüpfte Faktoren.“

"Es ist auch wichtig, festzuhalten, dass OTC-Derivate nicht die einzige Quelle dieser neuen Nachfrage nach Collateral sind: Auch die Banken sind auf der Suche nach hochwertigen liquiden Vermögenswerten. Schaut man sich Collateral-Unterdeckungen an, gibt es mehrere miteinander verknüpfte Faktoren."

Josh Galper
Finadium

Im Marktplatz wird allgemein erwartet, dass die Nachfrage nach hochwertigem Collateral das unmittelbar verfügbare Angebot an einem gewissen Punkt im nächsten Jahr übersteigen wird. Es bestehen jedoch unterschiedliche Meinungen darüber, weshalb diese Lücke entstehen wird. Einige konzentrieren sich darauf, dass die aggregierte Nachfrage das Angebot übersteigen wird, andere legen das Hauptaugenmerk auf die Silos, die verhindern, dass potenzielles Collateral zur richtigen Zeit am richtigen Ort sein kann.

„Unter den Analysten herrscht keine Einigkeit darüber, ob es eine Unterdeckung geben wird, wie gross diese sein wird oder wann sie eintreffen wird“, so David Little, Head of Securities Finance bei Calypso, einem Anbieter von Collateral Management- und Optimierungslösungen. Er schreibt die unterschiedlichen Einschätzungen teilweise der erwarteten Auswirkung des Nettings zu: Ein leichter Rückgang der Netting-Effizienz könnte die Unterdeckung deutlich vorantreiben.

"Unter den Analysten herrscht keine Einigkeit darüber, ob es eine Unterdeckung geben wird, wie gross diese sein wird oder wann sie eintreffen wird."

David Little
Calypso

Eines der Probleme bei der Erstellung von genauen Vorhersagen über Marktanforderungen ist der Mangel an Transparenz rund um die unbelasteten Vermögenswerte, die den Teilnehmern zur Verpfändung zur Verfügung stehen. „Die Art und Weise, wie Wertpapiere heute gehalten werden, macht die Verfügbarkeit von Collateral nicht deutlicher“, erklärt Peter Axilrod, Managing Director, New Business Development bei Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), der amerikanischen Post-Trade-Utility. „US-Treasuries werden bei der Zentralbank gehalten und andere Wertpapiere bei Zentralverwahrern (CSDs), wobei sie aber üblicherweise in einem Sammeldepot gehalten werden. Wir wissen nicht, wie viel davon das Collateral der Depotstelle ist und wie viel den Kunden gehört. Nur die Depotstellen wissen das. Man muss mindestens zwei Informationsebenen durchsehen, um dies herauszufinden.“

Weiter werden Änderungen in Bezug auf die Marktpraxis einen konkreten Einfluss auf die Häufigkeit von Collateral-Calls haben. „Der Markt bewegt sich eindeutig in Richtung einer täglichen Neubewertung von Derivatpositionen und infolgedessen des Collaterals, das benötigt wird, um diese zu decken“, so Tony Freeman, Executive Director, Industry Relations, Omgeo, Anbieter von Post-Trade-Verarbeitungslösungen. „Dies wird eine grosse Anzahl an Margin Calls erzeugen.“

"Der Markt bewegt sich eindeutig in Richtung einer täglichen Neubewertung von Derivatpositionen und infolgedessen des Collaterals, das benötigt wird, um diese zu decken."

Tony Freeman
Omgeo

Ungeachtet der Frage, wie genau der Bedarf an Transformationsdienstleistungen festgestellt werden kann, stimmt Axilrod zu, dass die Nachfrage nach Collateral in Zukunft viel grösser sein wird als heute. „Gemäss einem Marktstressszenario wird eine kontinuierliche Nachfrage nach einer neuen Variation Margin – was hauptsächlich Cash ist – einen bedeutenden Druck auf die Finanzierungsmärkte auslösen“, meint er. „Die Behörden sind zu Recht besorgt darüber, wo das Collateral in Zeiten von Marktspannungen herkommen soll.“

Ein Ansatz zur Schaffung von Klarheit ist gemäss Axilrod, ein Reporting in Bezug auf Collateral und potenzielles Collateral zu verlangen. Ein zweiter Ansatz ist, das Collateral zentral zu verschieben. „Alle CSDs stehen unter einem gewissen Druck, zusammenzuarbeiten, um die Fähigkeit der Unternehmen zu maximieren, Collateral rund um die Welt dahin zu bringen, wo es benötigt wird“, meint Axilrod, der die Besorgnis vieler über die Auswirkungen von zentralem Clearing von OTC-Derivaten teilt. „Clearing verlangt, dass jeder Wertrückgang – temporär oder anderweitig – täglich mit Cash gedeckt wird. Dies führt zur Frage, wie zuversichtlich die Behörden sind, dass im System genügend Finanzierungskraft vorhanden ist, um diese Calls auszuführen. Letztendlich werden die Inhaber des Grossteils des Collaterals – das derzeit fragmentiert ist – einen Weg finden müssen, um zusammenzuarbeiten, damit das Collateral so zum Tragen kommt, wie es erforderlich ist. So weit sind wir aber noch nicht.“

Collateral-Vorsicht

Das restriktive Spektrum an Collateral, das im Prozess des zentralen Clearings für OTC-Derivate akzeptiert wird, verschärft die Herausforderung noch, mit der sich die Käuferseite bei der Anpassung an neue Marktbedingungen konfrontiert sieht. Dies beschränkt sich üblicherweise auf hochwertige Staatsanleihen und Agency-Bonds oder Cash für die Initial Margin und in den meisten Fällen ganz einfach Cash für die Variation Margin.

Gemäss einem gemeinsamen Papier1 der Depotstelle BNY Mellon und Rule Financial, eines Beratungsunternehmens der Finanzbranche, können Initial Margin-Anforderungen beträchtlich sein. Unter Nutzung von Erfahrungen im Zinsswap-Markt hält das Papier fest, dass eine übliche Initial Margin-Pflicht für einen fünfjährigen „Vanilla“-Zinsswap 1-3% des Nominalwerts des Vertrags entspricht. Langfristige oder komplexe Verträge hingegen verlangen deutlich mehr Collateral aufgrund der grösseren potenziellen zukünftigen Exposure; etwa 10% des Nominalwerts für eine 30-jährige und 15% des Nominalwerts für eine 50-jährige Laufzeit.

Transformation in der Praxis

Es gibt drei Arten für Unternehmen auf der Käuferseite, um jegliche Vermögenswerte gegen „richtiges“ Collateral einzutauschen: Beschaffung des Collaterals aus dem internen Silo, wo es sich zurzeit befindet; Nutzung der Repo- oder Securities Lending-Märkte zur Beschaffung von Cash oder zulässigen Vermögenswerten oder die Nutzung der Dienstleistungen eines Clearing-Brokers oder eines anderen Intermediärs zur Umwandlung oder zum Upgrade des verfügbaren Collaterals für eine angemessene Prämie

„Wir sind überzeugt, dass bei einer Collateral-Unterdeckung, egal wie die Zahl aussieht, Securities Lending und Repo eine Rolle spielen können. Lending ist schliesslich ein etablierter Transformationsmechanismus auf der Broker-Seite“, so Jeannine Lehman, Securities Lending Business Executive, EMEA, BNY Mellon. „Dies war teilweise der Grund, weshalb wir die Geschäfte innerhalb von BNY Mellon in der Division Global Collateral Services zusammengeführt haben.“

"Wir sind überzeugt, dass bei einer Collateral-Unterdeckung, egal wie die Zahl aussieht, Securities Lending und Repo eine Rolle spielen können. Lending ist schliesslich ein etablierter Transformationsmechanismus auf der Broker-Seite."

Jeannine Lehman
BNY Mellon

Vincent Dessard, Regulatory Policy Advisor bei der European Fund and Asset Management Association anerkennt, dass die Techniken von Securities Lending und Repo über gemeinsame Vorteile verfügen: Sie bieten relativ sichere Einkommensquellen für Anleger und unterstützen die Finanzstabilitätsziele der G20 durch die Nutzung und Förderung von Collateral. Er fügt jedoch hinzu: „Aus der Sicht eines Asset Managers glauben wir, dass die zwei Techniken ganz unterschiedlich behandelt werden sollten.“ Er weist darauf hin, dass die Repo-Abwicklung durch eine Lieferung gegen Zahlung (Delivery versus Payment, DVP) erfolgt und dass es ohne freiwilliges Reporting unmöglich ist, Repos von normalen Handelstätigkeiten in standardmässigen Abwicklungszyklen zu unterscheiden. Anders als beim Securities Lending findet bei Repos ein vollständiger Transfer des Titels statt.

Für Freeman ist der grösste Problembereich die operationelle Komplexität eines Collateral-Transformationsprozesses. „Es ist nicht einfach, es gibt viele Schritte in der Kette. Vieles kann schiefgehen“, meint er. „Nehmen wir an, um 17.00 Uhr kommt ein Margin Call herein. Sie müssen Vermögenswerte in etwas umwandeln, das Sie Ihrem Clearing Broker liefern können und das dieser in den nächsten Stunden dem Clearinghaus liefern kann. Die operationelle Komplexität und die Zeitproblematik sorgen für Besorgnis bei den Leuten.“

In Zeiten von Marktspannungen, wenn die Nachfrage nach Collateral einen Höchststand erreichen dürfte, ist die Kostenproblematik wahrscheinlich am stärksten spürbar. „In Stressphasen an den Märkten herrscht allgemeine Einigkeit darüber, dass der Bedarf an Collateral deutlich ansteigen wird“, so Galper. „Dies könnte die Kosten der bestehenden Collateral-Transformationstransaktionen erhöhen. Wenn Sie und ich einen Deal abgeschlossen hätten, in dem ich Wertpapiere von Ihnen borge und Ihnen 50 Basispunkte zahle, erhalten Sie in Stresszeiten eventuell Angebote von anderen Leuten, die Ihnen 100 Basispunkte zahlen. Dadurch könnten die Kosten bedeutend steigen.“

Wo führt dies hin? Die kostengünstigste Option, um die neue Nachfrage nach Collateral zu decken, wird wahrscheinlich sein, intern nach verfügbaren Vermögenswerten über Silos und geographische Grenzen hinweg zu suchen, obwohl diese Lösung Technologieinvestitionen erfordern wird.

Interessanterweise fand die Studie von SIX Securities Services heraus, dass 56% der Finanzinstitute ihr Collateral Management-System in den letzten 18 Monaten ersetzt haben oder gerade dabei sind, dies zu tun. Gemäss Almanas sind Regulierung und Risk Management die primären Antriebskräfte dafür. „Altsysteme mit suboptimaler Funktionalität wie Batch-Zyklen, Mark-to-Market per Tagesendverarbeitung und beschränkte Vermögenskategorien setzen Unternehmen potenziellen Risiken aus“, fügt er hinzu. „Wenn die Systeme nicht angepasst werden können, ist ein Ersatz notwendig.“

Die Zentralverwahrer werden ebenfalls eine entscheidende Rolle spielen. Darüber hinaus scheinen die Marktintermediäre zuversichtlich, dass sie den Bedarf an Collateral-Transformation durch kommerzielle Angebote werden decken können. Bis ein klareres Bild der Nachfrage entsteht, wird es schwierig sein, diese Zuversicht auf die Probe zu stellen.

1 ‘To Clear or not to Clear….Collateral is the question’, BNY Mellon Global Collateral Services, December 2012