Auffrischung des Repo-Markts

Auffrischung des Repo-Markts

Laut Godfried De Vidts, Präsident des European Repo Council der International Capital Markets Association, ist der Repo-Markt bereit, den Durst der Buy-Side auf Sicherheiten zu stillen.

Ist das Glas halb voll oder halb leer? Nach Godfried De Vidts, Präsident des European Repo Council (ERC) der International Capital Markets Association, ist das Glas definitiv halb voll. Bei seiner Untersuchung der Auswirkungen der auf die Krise folgenden regulatorischen Reform der Finanzmärkte sieht De Vidts potenzielle Gefahren in fast allen Bereichen. Portfolios könnten nicht länger abgesichert sein, den Märkten könnte die Liquidität ausgehen und die Risiken könnten auf schwächer regulierte Unternehmenseinheiten verlagert werden – insgesamt gesehen werden all diese Faktoren eher zur Steigerung des systemischen Risikos anstatt zu der von der Finanzaufsicht gewollten Erhöhung der Transparenz und Sicherheit führen. Wenn man genau hinsieht, besteht jedoch durchaus auch Anlass zum Optimismus.

Und De Vidts sieht sich die Märkte sehr genau an. Als Präsident des ERC seit 1999 liegt sein Fokus auf den internen Abläufen, Prozessen und der Dynamik des Repo-Markts. Früher nutzten die Banken Repo-Geschäfte zur Deckung ihres kurzfristigen Finanzierungsbedarfs. Heute, in der Nach-Krisen-Ära, in der es wichtig ist, dass die Finanzinstitute Vermögenswerte austauschen, um die steigenden Sicherheitenanforderungen decken zu können, hat sich die Rolle des Repo-Markts radikal verändert. Das ERC vertritt seit 20 Jahren die Banken, die im Repo-Geschäft tätig sind. Das Gremium ist verantwortlich für die Aufrechterhaltung eines geordneten und effizientes Marktes (zum Beispiel durch die Standardisierung der Dokumentation im Rahmen des „Global Market Repurchase Agreement“, GMRA), die Förderung von Best-Practice-Verfahren (mit dem kürzlich aktualisierten „Guide to Best Practice in the European Repo Market“) und verschiedenen Fortbildungsveranstaltungen, wie etwa der April-Konferenz zum Thema „New Regulation and Collateral Fluidity“.

Verlust der Liquidität

Um die potenziellen Bedrohungen für den Repo-Markt zu erkennen, genügt laut De Vidts ein Blick auf die Verschuldungsquote nach Basel III. Die in mehreren Stufen eingeführte Verschuldungsquote legt effektiv die Höhe des Mindesteigenkapitals fest, die Banken als Prozentsatz der Bilanzsumme vorhalten müssen. Die Banken melden ihre Verschuldungsquoten bereits den nationalen Aufsichtsbehörden. Ab Januar 2015 werden diese gemeldeten Zahlen veröffentlicht. Ab Anfang Januar 2018 soll die Verschuldungsquote, die aktuell bei 3% liegt, verbindlich vorgeschrieben sein.

Die Banken haben unterschiedlich auf diese neue Regelung reagiert: durch einen Rückzug aus Auslandsmärkten, durch Abbau ihrer Liquiditätsbereitstellung an den Rentenmärkten und durch einen Ausstieg aus dem Repo-Geschäft. Die auf Basel III zurückzuführende Verschiebung des Risiko- / Ertragsprofils des Repo-Markts zeigt bereits erste Auswirkungen. Die letzte, vom ERC durchgeführte halbjährliche Studie des europäischen Repo-Markts, in der die Höhe der am 11. Dezember 2013 ausstehenden Repo-Geschäfte berechnet wurde, hat ergeben, dass der Markt in den vergangenen sechs Monaten um 8,2 % auf EUR 5'499 Milliarden geschrumpft ist.

Mit diesem Rückgang sind eine Reihe beunruhigender Konsequenzen verbunden. Aufgrund seiner Rolle in der Bankenfinanzierung stellt der Repo-Markt einen zentralen Transmissionsmechanismus im Gesamtwirtschaftssystem dar. Effektiv steht der Repo-Markt zwischen den Zentralbanken, als Kredit- und Liquiditätsgeber letzter Instanz, und den Banken, die die Mittel an die Realwirtschaft, sowohl an private als auch an institutionelle Kunden, weitergeben. Laut De Vidts verliert ein ausgedünnter Repo-Markt als Distributionsmechanismus für die Realwirtschaft an Wirksamkeit und ist als Quelle für die Preisermittlung der Sicherheiten unzuverlässiger.

„Hier summieren sich alle neuen Vorschriften, nicht nur diejenigen, die eine Erhöhung der Kapitalkosten voraussetzen. Die Rentabilität der Banken sinkt. Durch die Vorschriften nimmt die Präsenz der Banken ab, und das zu einer Zeit, in der die Geschäfte am Repo-Markt zunehmen sollten. Das bedeutet, dass die Liquidität undurchsichtiger wird. Die Preisfindung wird schwieriger werden“, erläutert De Vidts.

Rückläufige Repo-Geschäfte können zudem die Neuorientierung Europas nach der Krise – weg von einer Bankenfinanzierung und hin zur Aufnahme von Fremdkapital an den Kapitalmärkten – verlangsamen. De Vidts stellt fest: „Das Emissionsvolumen an Unternehmens- und Staatsanleihen hat zugenommen. Aber diese Neuausrichtung der Realwirtschaft zu den europäischen Kapitalmärkten muss finanziert werden. Wenn die Aktivität der Banken am Repo-Markt abnimmt, muss diese Finanzierung irgendwoher kommen, und das bedeutet Schattenbankgeschäfte.“

 

 

 

“Collateral ist das neue Cash. Wir müssen effizienter werden, wie wir Trades ausführen.”

Godfried De Vidts
European Repo Council

Auffüllung des Marktes

Sieht das Glas jetzt halb leer aus? Während die Basel-Vorschriften dazu führen, dass sich die Banken aus den Repo-Märkten zurückziehen, stellen andere Elemente der regulatorischen Reformen nach der Krise – insbesondere die Migration wichtiger OTC-Derivatekategorien zum zentralen Clearing – für nicht-traditionelle Teilnehmer einen Anreiz für den Ausbau ihrer Marktpräsenz dar. Institutionelle Anleger, die zulässige Sicherheiten benötigen, um den Clearingstellen eine Margin zur Deckung zentral geclearter Swaps stellen zu können, sehen sich an den Repo-Märkten um, da diese einen effektiven Tausch der gehaltenen Vermögenswerte gegen die benötigten Vermögenswerte ermöglichen. Darüber hinaus suchen Unternehmen, die über erhebliche flüssige Mittel verfügen, für die kurzfristige Nutzung ihrer ansonsten ungenutzter Vermögenswerte nach einer Alternative zu unbesicherten Kreditgeschäften.

„Es ist unvermeidlich, dass die Sell-Side und die Buy-Side im Repo-Markt enger zusammenarbeiten müssen“, sagt De Vidts. Tatsächlich sagt er einen „fundamentalen“ Wandel der Repo-Märkte voraus, in dem sich die von Banken dominierten Strukturen und Prozesse an einen breiteren Teilnehmerkreis anpassen werden.

Triparty-Repo-Verträge, die von institutionellen Anlegern verwendet werden, um zwischen Barmitteln und anderen Vermögenswerten mit längerer Laufzeit zu Zwecken des Collateral-Management zu wechseln, sind bereits jetzt ein wachsender Bestandteil des Repo-Markts insgesamt. „Triparty-Repo-Geschäfte sind effektiv eine Form der Auslagerung des Collateral-Management für die Buy-Side. Wenn man mit Triparty-Agenten spricht, stellt man fest, dass die Beteiligung der Buy-Side gewaltig zunimmt. Das sind erste Hinweise auf eine Entwicklung, die sich meiner Meinung nach fortsetzen wird“, ergänzt De Vidts. „Da der Markt für bilaterale Repo-Geschäfte rückläufig ist, insbesondere für Unternehmensanleihen, wird der Anteil der Triparty-Repos wachsen.“

Der europäische Repo-Markt des ERC verzeichnete eine relativ geringe Zunahme des Marktanteils der Triparty-Repos von 9,6 % auf 9,9 %, allerdings hat das Volumen des Repo-Markts insgesamt stark abgenommen. Der ausstehende Wert von Triparty-Repos, der von den wichtigsten Triparty-Agenten in Europa direkt gemeldet wurde, stieg sprunghaft auf das Rekordhoch von EUR 1'344 Milliarden. Diese Zahl legt nahe, dass viele neue Buy-Side-Unternehmen in den Markt eintreten und die traditionellen Sell-Side-Teilnehmer ihre Tätigkeit zurückfahren.

De Vidts glaubt, dass die Fortschritte bei der Reform der Marktinfrastruktur ein weiteres Wachstum begünstigt. Es besteht jedoch kein Grund zur Entwarnung, und gemäss der Analyse der kommenden Herausforderungen durch De Vidts ist auch kein Anflug davon zu sehen. Eine wesentliche Gefahr besteht darin, dass durch die Reformen nach der Krise die Verwendung von OTC-Derivaten für Sicherungszwecke und andere Arten des Portfoliomanagements für viele Buy-Side-Unternehmen zu teuer wird. Dadurch steigt das systemische Risiko.

Viele grosse Versicherungs- und Vermögensverwaltungsgesellschaften haben bereits einen Repo Desk, es sind eher die Firmen, die OTC-Derivate seltener einsetzen, die zukünftig in Schwierigkeiten geraten könnten. De Vidts wurde vor ein paar Jahren alarmiert: Ein hochrangiger Vertreter eines Buy-Side-Unternehmens erklärte vor Londoner Publikum, er würde nicht auf Hedging-Strategien (Sicherungsgeschäfte) zurückgreifen, die von seinem Unternehmen die Stellung einer Margin als Sicherheitsleistung verlangen würden, da die Umwandlung von Sicherheiten nicht die Aufgabe der Buy-Side sei.

Diese Haltung wäre wohl die negativste Konsequenz aus den gesamten regulatorischen Rahmenbedingungen. Heute mag es noch akzeptabel sein, auf Sicherungsgeschäfte zu verzichten, wenn jedoch die Sätze steigen, müssen die Unternehmen mit Blick auf zukünftige Investments richtig abgesichert sein.

Bilaterale Geschäfte

Bei den ganzen regulatorischen Entwicklungen, die sich bei der Umsetzung der G-20-Reformen in den verschiedenen Ländern ergeben, sollte man sich nicht von den wichtigen Änderungen ablenken lassen, die die Vorschriften für Derivatgeschäfte betreffen, die bilateral bleiben. Die neuen Vorschriften des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht und der Internationalen Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden, die ab Dezember 2015 stufenweise eingeführt werden, legen die Einschussmargen (Initial Margins) und Nachschussmargen (Variation Margins) auf einem Niveau fest, dass ausdrücklich den Einsatz geclearter Derivate fördert und strenge Bedingungen für eine erneute Beleihung der Initial-Margin-Sicherheiten festlegt.

„Das grosse Risiko, das bestehen bleibt, liegt in den Positionen, die nicht von einer CCP gecleart wurden. Für das bilaterale Clearing ist eine neue Regelung sehr wichtig, da es dem massgeschneiderten Hedging, wie es die Buy-Side benötigt, Rechnung trägt“, betont De Vidts. Er geht davon aus, dass sich das Umfeld nach der Krise noch mehrfach strukturell ändern wird, bevor es seine endgültige Form angenommen hat.

Die angemessene Reaktion auf die kommenden Herausforderungen ist die fortgesetzte Beseitigung der Barrieren für die Verschiebung und den Tausch von Vermögenswerten, die zur Handels- und Finanzierungsbesicherung verwendet werden können, damit der Repo-Markt für die Buy-Side benutzerfreundlicher wird. „Wir müssen an den Punkt kommen, an dem es unwichtig ist, wo sich die Sicherheiten befinden, auf welche Währung sie lauten oder wie ihr Rating ist. Wenn ich Liquidität brauche, sollte ich diese Sicherheiten einsetzen können“, sagt De Vidts. • 

Eine längere Fassung dieses Artikel ist in The Trade Derivatives, Q2 2014, erschienen.