Nachfrage, Risiko und Collateral-Effizienz

Nachfrage, Risiko und Collateral-Effizienz

Der Collateral-Bedarf steigt infolge der Regulierungsvorschriften und der Einführung des zentralen Clearings in den Derivatemärkten. Die Marktteilnehmer sind somit gezwungen, fragmentierte Systeme, manuelle Prozesse und isolierte Ansätze zusammenzuschustern, um die Einhaltung der Vorschriften sicherzustellen. Dies führt zu einer beträchtlichen Ineffizienz.

Sapient Global Markets führte vor kurzem eine Umfrage durch (siehe Box). Lediglich 45% der Marktteilnehmer sind davon überzeugt, dass ihre Institute über effiziente Prozesse für das Collateral-Management verfügen, insbesondere für den Bereich Kommunikations- und Konfliktmanagement.

Ein Teil des Problems liegt darin, dass der Bedarf an Sicherheiten gestiegen ist, deren Umlauf jedoch rückläufig ist und somit mögliche Defizite begünstigt. Die Umlaufgeschwindigkeit (das Verhältnis der insgesamt erhaltenen Sicherheiten im Vergleich zu deren Primärquellen), blieb in den letzten Jahren bei einem niedrigen Faktor von 2. Im Jahr 2007 wurden Sicherheiten noch drei Mal weiterverwendet.

Diese Verringerung der Umlaufgeschwindigkeit hat verschiedene Ursachen, erklärt Manmohan Singh, leitender Ökonom beim Internationalen Weltwährungsfonds (IWF), wie etwa die quantitative Lockerung der Geldpolitik, ein flaues Wertpapierleihe-Geschäft, Regulierungsvorschriften – insbesondere die Höchstverschuldungsquote – und ein Rückgang der verpfändeten Sicherheiten von Hedge Funds.


 

 

«Es gibt immer die Möglichkeit, an hochwertige Sicherheiten zu kommen, allerdings hat das seinen Preis. Da stellt sich in einem Nullzins-Umfeld, das kaum Renditen abwirft, die Frage: Will ich beim Versuch, qualitativ hochwertige liquide Aktiva zu bekommen, weitere 30 bis 60 Basispunkte bezahlen?» 

Manmohan Singh
IWF


Eine mögliche Abhilfe gegen potenzielle Collateral-Defizite könnte laut Sapient das Cross-Asset-Netting sein. Allerdings befinden sich die Instrumente, mit denen diese Funktionen durchgeführt werden können, noch in der Entwicklung. Zudem haben die Regulierungsbehörden die technischen Standards noch nicht endgültig festgelegt. «Sobald diese verfügbar sind, können die Unternehmen viel leichter das Risiko und die Auswirkung einer Transaktion abschätzen. Sie können darauf basierend die wirtschaftliche Entscheidung treffen, über welche Gegenparteien die Transaktion und das Clearing durchgeführt werden sollen», heisst es in einem Arbeitspapier von Sapient zu diesem Thema.

Die Möglichkeiten des Nettings unterscheiden sich jedoch auch nach dem Transaktionstyp. Eine Perspektive, mit der wir die Collateral-Änderungen für OTC-Derivategeschäfte betrachten, ist die Gegenüberstellung von bilateralen Transaktionen gegenüber einem geclearten Handel. «Bei bilateralen Transaktionen wird es strengere Initial-Margin-Anforderungen geben. Es bleibt jedoch die Möglichkeit des Portfolio-Margining, mit dem diese Anforderungen gelockert werden. Bei geclearten Transaktionen arbeitet man konkret mit der berechneten Anforderung der CCP (zentralen Gegenpartei)», erklärt Joshua Satten, globaler Leiter von OTC Structured Products bei Northern Trust Hedge Fund Services. «Es wird weiterhin Fortschritte auf Grundlage der verschiedenen neuen Produktangebote der CCPs geben, sowohl was die Art der Margin-Entlastung als auch das Cross-Margining bei den zukünftig angebotenen Produkten angeht.»


 

 

«Es wird weiterhin Fortschritte auf Grundlage der verschiedenen neuen Produktangebote der CCPs geben, sowohl was die Art der Margin-Entlastung als auch das Cross-Margining bei den zukünftig angebotenen Produkten angeht.» 

Joshua Satten
Northern Trust


Neben dem Portolio-Margining werden Collateral-Dienstleistungen wie Optimierung und Transformation der Sicherheiten der Schlüssel für Effizienz und Kosteneinsparungen sein, ganz besonders für grössere Unternehmen. Laut einer aktuellen Studie von Deloitte kann ein Unternehmen, das täglich Sicherheiten im Wert von durchschnittlich USD 800 Millionen hinterlegt, bei einem Leitzins von 0,5% durch eine Optimierung ca. USD 1 Million jährlich einsparen. Bei kleineren Fonds, die ca. 100 Millionen USD hinterlegen, könnten ungefähr USD 116'000 eingespart werden. Wenn die Zinsen angehoben werden, sind noch grössere Einsparungen möglich.

«Angesichts der Entwicklungs- und Installationskosten lohnt sich eine interne Optimierungsfunktion eher für grosse Asset Manager und Fonds, da diese von Skaleneffekten profitieren können», wird in der Studie von Deloitte ausgeführt. «Obwohl in dieser Analyse hauptsächlich auf den potenziellen wirtschaftlichen Nutzen eingegangen wird, kann eine Optimierung des Collaterals auch andere Vorteile bieten, wie zum Beispiel ein strafferes Risikomanagement, Vermögenserhalt und Liquiditätsmanagement.» 

Eine transformierende Erfahrung

Neben der Optimierung bieten mehrere Unternehmen mittlerweile auch eine Transformation an. Somit können Vermögenswerte mit geringerer Qualität über die Wertpapierleihe- und Repo-Märkte in zulässige Vermögenswerte umgewandelt respektive aufgewertet werden. «Wir stellen fest, dass es viele verschiedene Akteure im Wettbewerbsumfeld gibt, die einen Mehrwert bieten können oder versuchen, einen Mehrwert anzubieten», sagt Satten von Northern Trust.

Unternehmen, die sich gegen die Verwendung eines internen Systems entscheiden und/oder eine Collateral-Transformation über ihre Händler nutzen, können diese Funktionen auch auslagern. An diesem Punkt setzen Depotstellen an, die Dienstleistungen für das Collateral-Management anbieten. Sie werden über einen Mix aus eigenen Plattformen und Lösungen von Drittanbietern bereitgestellt. Dieser Trend wird sich vermutlich verstärken: etwa 66% der von Sapient befragten Depotstellen haben angegeben, dass sie entweder bereits Dienstleistungen zur Transformation von Sicherheiten anbieten oder dies planen. Der Unterschied einer Depotstelle, «die in der Lage ist, ein übergreifendes Paket aus Middle-Office-Verwaltungs- und Verwahrungsleistungen anzubieten, besteht darin, dass wir als «ultimativer Mittelsmann» wie ich es nenne, auftreten. Wir können Unterstützung für alle Bereiche anbieten: für Middleware, für FCMs («Financial Collateral Managers»), für Transaktionsregister und für verschiedene Regulierungssysteme. So können wir den Kunden ganzheitlich und global in einer Art und Weise unterstützen, von der ich nicht annehme, dass dies auch für andere Unternehmen möglich ist», stellt Satten fest.

Abgesehen von diesen Dienstleistungen könnten die Herausforderungen, was das Collateral betrifft, auch durch Massnahmen der Zentralbanken entschärft werden. «Da die Regulierungsvorschriften und die Aktivitäten einiger Zentralbanken zu einer Verringerung der Umlaufgeschwindigkeit von Sicherheiten geführt haben, könnten diese Institutionen gezwungen sein, Programme wie beispielsweise eine Reverse-Repo-Fazilität einzuführen, die in verschiedenen Ländern Sicherheiten bereitstellt», meint Singh vom IWF. «Sie werden das Problem aus einem anderen Blickwinkel betrachten. Es gibt eine Reverse-Repo-Fazilität von der Fed und eine Liquiditätsfazilität der Reverse Bank of Australia. Dies zeigt, dass die Zentralbanken erkannt haben, dass sie gegebenenfalls Sicherheiten bereitstellen oder andere Massnahmen treffen werden, die dem Bedarf an Sicherheiten oder qualitativ hochwertigen liquiden Vermögenswerten Rechnung tragen.»

Diese Fazilitäten führen jedoch zu einer Disintermediation, d.h. zu einem Bedeutungsverlust der von Singh «Finanz-Installateure» genannten Dealer-Banken, die zwischen Banken und Nichtbanken vermitteln und Sicherheiten und Barmittel transferieren. «Ein Reverse-Repo-Programm ermöglicht Nichtbanken, wie zum Beispiel Geldmarktfonds, die Teilnahme und den Zugang zu einer besicherten Finanzierung. Wenn das in grossem Stil erfolgt, werden die «Rohrleitungen» zwischen Banken und Nichtbanken einrosten», sagt Singh. Wenn die Nachfrage nach Sicherheiten in den kommenden Jahren nach und nach ausklingt, wird sich das System möglicherweise selbst regeln, so Singh. Wenn sich jedoch die gesamte Nachfrage im Verlauf des nächsten Jahres auf einmal ballt, könnten potenzielle Risiken die Folge sein. «Sollte die Nachfrage tatsächlich nicht stufenweise abnehmen, sondern im nächsten Jahr ein dringender Bedarf bestehen, wird in einigen Märkten, wie etwa bei OTC-Derivaten, ein Rückgang verzeichnet werden», prognostiziert Singh. «Hochwertige Sicherheiten könnten zu teuer werden; möglicherweise lässt auch die Bankbilanz keinen Raum für eine Collateral-Transformation. Es gibt immer die Möglichkeit, an hochwertige Sicherheiten zu kommen, allerdings hat dies seinen Preis. Da stellt sich in einem Nullzins-Umfeld, das kaum Renditen abwirft, die Frage: Will ich beim Versuch, qualitativ hochwertige liquide Aktiva zu bekommen, weitere 30 bis 60 Basispunkte bezahlen? Ich weiss es nicht. Bei einer normalen Zinsstrukturkurve mit Renditen zwischen 6% und 7% ist es vertretbar. Bei einer Spanne zwischen Null und 200 Basispunkten wird man jedoch vielleicht einfach Abstriche machen und auf eine Absicherung verzichten; oder man wird keine Derivate einsetzen und [stattdessen] Sicherungsgeschäfte über Futures durchführen.»

Die quantitative Lockerung mag zwar positive makroökonomische Effekte gehabt haben, ihre nachteilige Folge ist jedoch, dass sie bei Grossbanken Raum in den Bilanzen beansprucht. Der Grund hierfür ist, dass Nichtbanken die Barmittel von der US-Notenbank Fed als Bareinlagen hinterlegen.

«Die Bilanz bei Grossbanken ist nicht so frei verfügbar, wie das noch vor fünf oder sechs Jahren der Fall war. Dieser Raum ist notwendig, um diese Sicherheiten verschieben respektive transformieren zu können. Für kleine Kunden lohnt sich das womöglich nicht», sagt Singh. «Wenn die kleineren Akteure kein Collateral bekommen und keine OTC-Derivate einsetzen und sich Futures zuwenden oder überhaupt nicht absichern, dann fällt auch das Risiko nicht weg. Die Kernidee war, das System sicherer zu machen. Wenn CCPs genutzt werden, braucht man Collateral. Um dieses Collateral zu bekommen, muss man sich jedoch an dieselben zehn bis 15 Banken wenden, die Erfahrung mit der Collateral-Transformation haben. Darin liegt eine gewisse Ironie. Durch die gleichen CCPs, von denen man angenommen hat, dass sie zu mehr Sicherheit im System führen, werden die Bestandteile des Systems stärker miteinander verflochten und voneinander abhängig. Der Zugang zu den CCPs führt über diese zehn bis 15 Banken, weil nur sie eine Collateral-Transformation durchführen können. Und so ist es möglich, dass wir wieder am Anfang stehen.» 

Ergebnisse der Umfrage

Im März 2014 hat Sapient eine Umfrage durchgeführt, um zu verstehen, wie die Unternehmen Sicherheiten verwalten und verarbeiten. Die Untersuchung deckte ein breites Spektrum von Unternehmen aus verschiedenen Ländern ab, darunter Banken, Buy-Side-Firmen, CCPs und Depotstellen aus Nordamerika, Grossbritannien und der DACH-Zone (Deutschland, Österreich und Schweiz).

In der «Sapient Global Markets Collateral Management Survey» wurde eine grosse Auswahl von Themen in Zusammenhang mit dem Collateral-Management behandelt, unter anderem die Verfügbarkeit, die Auswirkungen von Regulierungsvorschriften und Veränderungen des Marktes, Strategien, Konfliktmanagement und Systeme.

95% der Umfrageteilnehmer gehen davon aus, dass die Anzahl der OTC-Kunden mit Collateral-Vereinbarungen weiter steigen wird, ebenso die täglichen Collateral-Calls. Über die Hälfte geht weiterhin davon aus, dass durch die neuen Teilnehmer im Collateral-Geschäft die Konflikte zunehmen werden.

Mehr als ein Viertel der Umfrageteilnehmer erwartet, sich bis Ende 2015 für die von BCBS-IOSCO vorgeschlagenen Margin-Grenzwerte für bilaterale Transaktionen zu qualifizieren, etwa ein weiteres Drittel geht von einer Qualifizierung nach dem Dezember 2017 aus.

Angesichts der Veränderungen im Collateral-Markt stimmen nur 45% uneingeschränkt zu, dass ihre Institute effiziente Prozesse für das Collateral-Management etabliert haben und gut für die zukünftigen Herausforderungen gerüstet sind. Fast alle Umfrageteilnehmer glauben, dass andere Institute schlecht vorbereitet sind und ihre Prozesse für das Collateral-Management stark verbessern müssen.

Die Mehrheit der Teilnehmer gibt an, dass in ihrem Institut das Collateral-Management in die Zuständigkeit des Back-Office fällt, aber seine Kernaufgabe eine Managementfunktion (59%) sowie eine Optimierungsfunktion (54%) ist. Ein Viertel plant die Verlagerung des Collateral-Management zum Front- oder Middle-Office.

Zwei Drittel geben an, dass Collateral-Management in ihrem Institut als Kostenstelle betrachtet wird; über ein Drittel hat jedoch vor, das Collateral-Management zur Erzielung höherer Einnahmen einzusetzen.

Obwohl weniger als ein Viertel der Umfrageteilnehmer angibt, derzeit das Collateral-Management für die Erzielung von Einnahmen in ihrem Institut einzusetzen, hat fast die Hälfte Prozesse für die Optimierung von Sicherheiten implementiert; weitere 38% planen, solche Optimierungsprozesse zukünftig zu etablieren. Fast die Hälfte nutzt das Collateral-Management bereits für die Verringerung der Finanzierungskosten, 27% planen, diesem Beispiel zu folgen. Fast die Hälfte der Umfrageteilnehmer optimiert Sicherheiten über eine Wiederverwendung, jedoch nur wenige haben entsprechende Pläne für die Zukunft vorgesehen.

Systeme und Kapazitäten

Auf die Frage, welche Kernfunktionen von ihrem Collateral-Management-System abgedeckt werden, antwortete über die Hälfte der Umfrageteilnehmer, dass die Funktionen Exposure- und Margin-Management, Margin- und Collateral-Zinsberechnung sowie die Erfassung und Bewertung der Collateral-Vereinbarungen voll abgedeckt sind. So gut wie nie umgesetzt werden Funktionen wie Collateral-Transformation, Collateral-Prognosen und Collateral-Optimierung.

Die Umfrage macht deutlich, dass die neuen Regulierungsvorschriften wie der Dodd-Frank Act (DFA), EMIR, Basel III oder Solvabilität II als wichtigste Faktoren für die Änderungen im Collateral-Management angesehen werden. Interessanterweise gehen alle Institute davon aus, dass sie keine grösseren Schwierigkeiten bei der Deckung ihrer Collateral-Anforderungen haben werden, erwarten jedoch, dass ihre Gegenparteien hier ernsthafte Probleme bekommen werden.

Die Marktteilnehmer befürchten keine Verknappung der Sicherheiten («Collateral Crunch») bei den zulässigen Vermögenswerten, allerdings gehen sie von einer erheblich steigenden Nachfrage aus. Die staatlichen Massnahmen zur Senkung der Staatsverschuldung werden zu einem rückläufigen Angebot an hochwertigen Sicherheiten (Staatsanleihen) führen. Dadurch werden die Kosten der Sicherheiten steigen, was sich auf die Liquidität auswirken wird.

Aus der Umfrage geht hervor, dass sich der Collateral-Bereich infolge der Regulierungsvorschriften und des Kostendrucks drastisch verändert. Bei bestimmten regulatorischen Anforderungen verschiedener Länder bestehen immer noch Unklarheiten. Die Unternehmen haben taktische Lösungen eingeführt, um die regulatorischen Vorschriften verschiedener Länder erfüllen zu können.
Mit zunehmender Konkretisierung der Vorschriften werden die Unternehmen sie anpassen und mit der Umsetzung strategischer Lösungen beginnen, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Unterschiedliche Modelle für die Segregierung, Margin-Anforderungen, Beschränkungen für die Weiterverpfändung, zweigeteilte Portfolios mit sowohl zentral geclearten als auch nicht zentral geclearten OTC-Derivaten, Einschränkungen für zulässige Sicherheiten und steigende Liquiditätsquoten – all diese Faktoren erhöhen die Komplexität und die Kosten und schränken zugleich die traditionellen Einnahmequellen ein.

Die Umfrage von Sapient bestätigt viele Ergebnisse der 2013 durchgeführten Erhebung bezüglich des Collateral-Management bei Versicherungen, die von der Fachzeitschrift Insurance Risk in Zusammenarbeit mit BNY Mellon durchgeführt wurde. Gegenüber dem Vorjahr haben weniger Teilnehmer angegeben, aktuell in ihren Anlageportfolios über ausreichende Vermögenswerte mit der geforderten Qualität zu verfügen, mit denen die Anforderungen für Sicherheitsmargen und andere Verpfändungen erfüllt werden können. Lediglich 25% bezeichnen ihren Bestand an Vermögenswerten als «komfortabel», 19% halten diesen gerade für «ausreichend». Nur 8% der Umfrageteilnehmer sagten, sie hätten ausreichende Vermögenswerte, sobald die Reformen zum zentralen Clearing umgesetzt seien.

Es verwundert nicht, dass 86% der Umfrageteilnehmer sich nach neuen Möglichkeiten umsieht, mit ihrem bestehenden Anlageportfolio zusätzliche Erträge zu erwirtschaften.