Mit dem Gesetz der unbeabsichtigten Folgen leben

Mit dem Gesetz der unbeabsichtigten Folgen leben

Eine der Veranstaltungen auf der Sibos in Boston stand unter dem Titel «Kristallkugel Marktinfrastruktur: Was die Zukunft bringen mag und wie wir uns darauf vorbereiten können». An diesem Austausch nahm der CEO von SIX Securities Services, Thomas Zeeb, teil. Radar bat Chris Hall, den Herausgeber von Sibos Issues, darüber nachzudenken, ob Finanzmarktinfra-strukturen dem Unbekannten ausgeliefert sind.

In der Auflistung der Universalgesetze liegt irgendwo zwischen dem dritten newtonschen Gesetz («Jeder Kraft entspricht eine gleich grosse und entgegen gerichtete Kraft») und Murphys Gesetz («Alles, was schiefgehen kann, wird auch schiefgehen») das Gesetz der unbeabsichtigten Folgen. Entwickelt und kodifiziert wurde dieses Gesetz in den 1930er Jahren durch den US-amerikanischen Soziologen Robert Merton. Es beschreibt die Unvorhersagbarkeit von Veränderungen in komplexen Systemen vor allem aufgrund persönlicher Interessen und menschlichen Versagens. Die beste Zusammenfassung hierfür lautet: «Wir können uns nicht auf alles einigen, und wir können nicht alles wissen.»

Wer sich mit der Regulierung der Finanzmärkte beschäftigt, hat in den Bemühungen von Politikern, Behörden und Institutionen für den Wiederaufbau der Branche im Zuge der Weltfinanzkrise sicher schon alle drei Gesetze in Betrieb gesehen. Der Versuch, in einer so kurzen Zeit so viele strukturelle Veränderungen umzusetzen, mag notwendig sein, ist aber nicht ohne Risiken. Eine der wichtigsten Säulen der Reformen im Nachgang der Krise war die Übertragung des Gegenparteirisikos von den Banken auf die Finanzmarktinfrastrukturen (FMIs), vor allem über den Handel, das Clearing und die Meldung von OTC-Derivaten auf zentralen, offen zugänglichen Plattformen. Dies bedingt eine tiefgreifende Veränderung der Rolle der FMIs, die sich auf den nationalen Märkten nach und nach und manchmal eigentümlich dahingehend entwickelt haben, dass sie für ihre Mitglieder einen Risikoausgleich durchführten und gängige Verfahren kostengünstig übernahmen. Dass diese Veränderung zum gleichen Zeitpunkt erfolgt wie die erzwungene Überarbeitung der Geschäftsmodelle und Bilanzen der wichtigsten FMI-Kunden ist zwar zwingend, bereitet jedoch den Boden für eben dieses Gesetz der unbeabsichtigten Folgen.


 

«Ich verstehe die Sicht der Behörden vollkommen. Die Frage ist aber doch, ob eine kommerzielle Organisation weiterhin in Unternehmen tätig sein und in sie investieren möchte, auf die Markt- und regulatorische Risiken übertragen wurden.»

Thomas Zeeb
SIX Securities Services


Diese Fragen waren auch Thema bei der Sibos in Boston, insbesondere bei der Veranstaltung «Kristallkugel Marktinfrastruktur: Was die Zukunft bringen mag und wie wir uns darauf vorbereiten können» („Market infrastructure crystal ball: what the future might bring and how to get ready for it“), bei der unter anderem Thomas Zeeb, CEO von SIX Securities Services, auf dem Podium sass. Im Gespräch mit Sibos Issues von SWIFT verlieh Zeeb vor der Veranstaltung seiner Angst vor den «kostspieligen» Folgen eines verpflichtenden Clearings von OTC-Derivaten auf zentralen Gegenparteien (Central Counterparties, CCPs) Ausdruck. «Ich verstehe die Sicht der Behörden vollkommen», sagte er. «Die Frage ist aber doch, ob eine kommerzielle Organisation weiterhin in Unternehmen tätig sein und in sie investieren möchte, auf die Markt- und regulatorische Risiken übertragen wurden.»

Um ihre derzeitigen Aufgaben zu erfüllen und um neue Unternehmen konkurrieren zu können, mussten CCPs bisher die «Principles for Financial Market Infrastructures» von CPMI-IOSCO und eine neue Gesetzgebung, deren Einzelheiten und Fristen sich in den verschiedenen Rechtsräumen der G-20 unterschieden, einhalten. So mussten CCPs in der Europäischen Union beispielsweise einen erneuten Genehmigungsprozess durchlaufen, um unter der European Market Infrastructure Regulation (EMIR) Clearing-Dienstleistungen anbieten zu können. Dabei wurden das Risikomanagement, das Collateral Management und die Ausfall- und Finanzierungsregeln sowie die Entwicklung neuer Depotstrukturen neu beurteilt; dies vor dem Hintergrund einer sich ständig verändernden Frist für den Beginn des zentralen Clearings für verschiedene Anlageklassen und Akteure. Derzeit müssen Clearing-Mitglieder bereit sein, die liquidesten Zinssatz-Swaps aus dem 3. Quartal 2015 zu clearen und den damit zusammenhängenden Zeitplan für die nächsten drei bis vier Jahre umzusetzen.

Gleichzeitig wird von den CCPs erwartet, dass sie neue Restrukturierungs- und Abwicklungsmodalitäten einführen, um die neue Rolle, welche die Behörden ihnen zugewiesen haben, zu erfüllen. Eine europäische Gesetzgebung zur Regulierung von CCPs wird für 2015 erwartet. Die Zentralbanken arbeiten bereits mit den CCPs an der Bewältigung systemischer Risikobedenken. Bei einer Konferenz in London im November 2014 sagte David Bailey, Leiter Finanzmarktinfrastruktur der Bank of England: «Die CCPs müssen über die Restrukturierungsmassnahmen nachdenken, die sie umsetzen würden, wenn ein Zahlungsausfall das Kapital einer CCP dezimiert. Es ist allerdings wichtig, dass diese Massnahmen keinen Fehlanreiz für ein wirksames Management der Ausfallrisiken setzen. Die CCPs sollten zumindest die erste Verlusttranche mit ihrem eigenen Kapital tragen und so einen klaren Anreiz für ein sorgfältiges Risikomanagement setzen.»

Tatsächlich werden die CCPs durch eine Reihe regulatorischer Schleifen gejagt, um sich für eine Marktnachfrage zu rüsten, die es vielleicht nie wie erwartet geben wird. Dann wären sie allen drei Gesetzen ausgeliefert. Die Situation wird durch die Herausforderungen, mit denen sich die Clearing-Mitglieder konfrontiert sehen, noch unsicherer. Die Kapitalrestriktionen aus Basel III diktieren den Clearing-Mitgliedern, dass sie ihre Bilanzmittel da konzentrieren, wo sie die höchsten Renditen zu erwarten haben, d. h. auf grossen Kunden. Das hält sie davon ab, ihr Angebot auf mittelgrosse Firmen auszuweiten, die bisher noch nie zentral clearen mussten. Dieser ökonomische Fehlanreiz für das Angebot indirekter Clearing-Dienstleistungen könnte potenzielle Kunden wirksam vom zentralen Clearing abhalten. Dies dürfte sich negativ auf die Mengen und Einkünfte der CCPs in der Zukunft auswirken.


«Den CSDs bieten sich grosse Weiterentwick-
lungschancen. Um diese nutzen zu können, müssen sie sich aber internationaler aufstellen und die Wertschöpfungskette nach oben verfolgen und zum Beispiel Corporate Actions oder Leistungen im Bereich der Sicherheiten wie getrennt geführte Konten anbieten.»

Diego Valiante
European Capital Markets Institute


Die europäischen Zentralverwahrer (Central Securities Depositories, CSDs) stehen vor ähnlichen, aber nicht identischen Herausforderungen. Die Einführung von TARGET2-Securities (T2S), die europäische Plattform für das Settlement in Zentralbankgeld, ermutigt die CSDs zur Entwicklung neuer Angebote. Auch die Anforderung für CCPs aus EMIR, in Wertpapierabrechnungssystemen Sicherheiten zu halten, beeinflusst das Denken der Zentralverwahrer. «Den CSDs bieten sich grosse Weiterentwicklungschancen», so Diego Valiante, Leiter Kapitalmarktforschung am European Capital Markets Institute. «Um diese nutzen zu können, müssen sie sich aber internationaler aufstellen und die Wertschöpfungskette nach oben verfolgen und zum Beispiel Corporate Actions oder Leistungen im Bereich der Sicherheiten wie getrennt geführte Konten anbieten.»

Gleichzeitig verschärft sich aber die regulatorische Belastung. Zeeb bloggte von Boston aus, er nehme eine Spannung zwischen Unternehmensentwicklung auf der einen und Systemintegrität und -stabilität auf der anderen Seite wahr: «FMIs spielen eine bedeutsame Rolle bei der Aufrechterhaltung der Integrität des Finanzsystems, indem sie für einen Fluss an qualitativ hochwertigen Sicherheiten sorgen. Egal, welchen CSD Sie fragen, alle werden Ihnen sagen, dass das Unterscheidungsmerkmal nicht in der Qualität der Sicherheiten liegen sollte. Die Behörden müssen hier ihrer Aufgabe nachkommen und die FMIs bei Problemen beraten.»

Die europäischen CSDs befinden sich schon heute in einem Harmonisierungsprozess. Dazu gehört auch die Umstellung auf T+2 im Rahmen der Entscheidung der Central Securities Depositories Regulation (CSDR) der Europäischen Kommission. Sie stehen vor denselben Anforderungen an Restrukturierung und Abwicklung wie CCPs. Gleichzeitig wird von ihnen erwartet, dass sie einen Beitrag zur Überwindung der branchenweiten Herausforderung der Mobilisierung von Sicherheiten zur Unterstützung des Clearings von OTC-Derivaten und der Erfüllung der Basel-III-Anforderungen an Kapital und Liquidität leisten. «Es ist nicht zu verhindern, dass die neuen Regeln, mit denen das systemische Risiko gesenkt werden soll – wie eine verstärkte Besicherung von Transaktionen und Anforderungen an die getrennte Führung von Konten – die Geschwindigkeit bei den Sicherheiten bremsen. Die FMIs tun bereits viel dafür, die Auswirkungen dieser Verlangsamung abzufangen, beispielsweise ist Risikomanagement in Echtzeit heute die Regel. Es gibt aber nach wie vor viele Unsicherheiten, die sich aus dem Reformprozess ergeben», so Valiante.

Vor dem Hintergrund dieser vielen Reformen scheint es unklug, noch ein weiteres Gesetz vorzuschlagen. Vielleicht gibt es eines, das alle anderen bündelt: «Wer zwei oder mehr neue Regelungen vorschlägt, muss zunächst einmal prüfen, wie sie zusammenhängen.» 

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